Essays on Macro-Financial Linkages in the Open Economy

Abstract

The global financial crisis of 2007/08 uncovered the need to integrate financial- and credit market frictions into macroeconomic models. This dissertation contributes to this research agenda by modelling and quantifying the role of financial market frictions in different topics in open economy macroeconomics through three essays. The first essay provides a quantitative assessment of financial market frictions in emerging economies. It asks which frictions and which shocks are most suitable for the explanation of emerging market business cycle data? The contribution is to develop and estimate a quantitative business cycle model of a small-open economy with a leveraged and capital importing banking sector. Further, I model financial sector shocks which capture the idea of a sudden change in investor preferences in a reduced form. Using Mexican quarterly data in a Bayesian estimation approach, I find that financial sector shocks play a more important role compared to shocks to the foreign interest rate in the determination of investment and trade dynamics, in particular after the global financial crisis. Further, the financial accelerator related to bank balance sheets jointly with financial sector shocks contribute to the procyclicality of capital flows. The second essay, which is joint work with Philipp Engler, asks how some advanced economies have become vulnerable to a simultaneous banking and sovereign debt crisis? The contribution is that we analyse the liquidity role of government debt for bank funding in a quantitative framework. We find that dynamics in sovereign risk premia and secured interbank intermediation during the European sovereign debt crisis can be captured by the concept of strategic default. While the high default penalty from a credit crunch extends the endogenous borrowing limit of an advanced economy such that higher debt levels are achieved, the recession following an unorderly sovereign default are more persistent due to the subsequent necessary reparations of bank balance sheets. The third essay contributes to the explanation of excessive returns on sovereign debt in the course of the European sovereign debt crisis. Specifically, I show in an empirical analysis that yields on sovereign CDS contracts are positively affected by forecast disagreement about future GDP growth, a conventional proxy for macroeconomic uncertainty. I then build a simple model of optimal sovereign default in which international investors are ambiguity averse. Investors preferences are captured by multiple-prior utility, where the interval of priors under consideration is affected by uncertainty shocks. I find that uncertainty shock raises the cost for issuing public debt, which in turn distorts the optimal fiscal policy and default decision of the government. Within a crisis zone, uncertainty shocks may lead to non-fundamental default events. In a quantitative evaluation, the model attributes a sizeable share of sovereign yields to time-varying uncertainty.

Die Finanzmarktkrise der Jahre 2007/08 hat die Notwendigkeit verdeutlicht, Friktionen an Kredit- und Finanzmärkten in makroökonomische Modelle zu integrieren. Diese Dissertation trägt zu dieser Forschungsagenda bei, indem Finanzmarktfriktionen vor dem Hintergrund drei verschiedener Forschungsfragen kleiner offener Volkswirtschaften modelliert, und deren Bedeutung quantifiziert werden. Der erste Aufsatz liefert eine quantitative Analyse für die Bedeutung von Finanzmarktfriktionen in Schwellenländern. Insbesondere wird der Frage nachgegangen, welche Art von Friktionen und welche Art von Schocks am besten dazu geeignet sind den Konjunkturzyklus von Schwellenländern zu charakterisieren. Mein Forschungsbeitrag besteht darin das neoklassische Standardmodell einer kleinen offenen Volkswirtschaft um einen fremdfinanzierten Finanzsektor zu erweitern, der sich anteilig am internationalen Finanzmarkt finanziert und damit als Intermediär für Kapitalimporte fungiert. Die Modellierung ist an den Ansatz von Gertler, Kiyotaki und Queralto (2012) angelehnt. Darüber hinaus analysiere ich 'Finanzsektor-Schocks', die in reduzierter Form die Idee beinhalten, dass sich die Präferenzen von Investoren ändern, was zu Finanzierungsengpässen für Banken in Schwellenländern führt. Der Charakter eines Finanzsektor-Schocks, der seinen Auslöser innerhalb des Finanzsektors hat (Jermann und Quadrini, 2012) ist damit grundsätzlich zu unterscheiden von der Ansicht, dass der Finanzsektor Schocks lediglich überträgt und gegebenenfalls verstärkt, wie bekannt aus der Literatur zum Finanzakzelerator (Bernanke und Gertler, 1989). Unter Rückgriff auf mexikanische Daten bei der Schätzung des Modells mit bayesianischen Methoden wird gezeigt, dass die Finanzsektor-Schocks eine größere Bedeutung als Zinsschocks aufweisen, um die Dynamik von Investitionen und der Leistungsbilanz zu erklären, insbesondere in Folge der Finanzmarktkrise. Der Finanzakzelerator im Bankensystem zusammen mit den Finanzsektor-Schocks tragen darüber hinaus maßgeblich zur Prozyklizität von Kapitalströmen in Schwellenländern bei. Der zweite Aufsatz behandelt die Frage, woduch entwickelte Länder anfällig werden für ein parallel auftretende Banken- und Staatsschuldenkrise. Dabei stelle ich gemeinsam mit meinem Ko- Autor Philipp Engler in unserer Analyse die Rolle von Staatsanleihen für die Liquidität von Banken in einem quantitativen Modellrahmen heraus. Wir entwickeln ein DSGE Modell mit einer optimalen Rückzahlungsentscheidung der Regierung sowie einem Interbankenmarkt auf dem Staatsanleihen als Sicherheiten dienen. Aus dem Modellaufbau ergibt sich für die Regierung ein Anreiz zur Bedienung der Staatsschulden, da ein Ausfall zu einem Kollaps des Interbankenmarktes führt, mit der Konsequenz einer Kreditklemme und einer tiefen Rezession. Eine Risikoprämie am Interbankenmarkt für besicherte Kredite steigt in den Zeiten an, in denen das staatliche Kreditrisiko sich erhöht. Dadurch verschlechtern sich die Kreditbedingungen, was die Wirkung von negativen Schocks verstärkt. Wir schätzen das Modell mit spanischen Daten und können damit zeigen, dass die Dynamiken staatlicher Risikoprämien und die Kreditintermediation am besicherten Interbankenmarkt während der europäischen Schuldenkrise mit dem Konzept einer strategischen Rückzahlungsentscheidung vereinbar sind. Während die starken Rückzahlungsanreize durch die tiefe Rezession bei einem Staatsausfall durch die einsetzende Kreditklemme zu einer höheren maximalen Staatsverschuldung beitragen, wirken sich die Belastungen eines Staatsbankrotts auf die Bankbilanzen rezessionsverlängernd aus. Der dritte Aufsatz trägt zur Erklärung von überhöhten Zinsen auf Staatsanleihen während der Europäischen Staatsschuldenkrise bei. Ich zeige zunächst in einer empirischen Analyse, dass die Zinsen für Kreditausfallversicherungen ansteigen, wenn die Unstimmigkeit zwischen Konjunkturprognosen bezüglich des BIP-Wachstums im betroffenen Land zunimmt. Die Streuung der Punktschätzer von Wachstumsprognosen stellen ein gängiges Maß für makroökonomische Unsicherheit dar. Auf diesem Zusammenhang aufbauend entwickele ich ein Modell mit optimaler Rückzahlungsentscheidung des Staates, in dem internationale Investoren 'ambiguitätsavers' sind. Diese Agenten besitzen konkurrierende Modelle zur Einchätzung des zukünftigen Verlaufs von Fundamentalwerten in der Makroökonomie, denen sie jedoch keinen Wahrscheinlichkeiten zuordnen können. Damit weichen sie bei der Entscheidungsbildung vom Paradigma der subjektiven Wahrscheinlichkeit ab (Savage, 1954). Die Präferenzen der Investoren werden durch multiple A-priori-Wahrscheinlichkeiten modelliert, bei denen das relevante Intervall für die A-priori-Wahrscheinlichkeit sich durch Unsicherheits-Schocks verändert. Ergebnis der Modellsimulationen ist, dass ein Unsicherheits-Schock die Zinskosten der Staatsfinanzierung erhöht, was die optimale finanzpolitische Entscheidung sowie die Rückzahlungsentscheidung der Regierung verändert. Innerhalb einer Krisenzone können Unsicherheits-Schocks einen nicht durch Fundametalwerte begründeten Staatsbankrott hervorrufen. In der quantitativen Analyse des Modells zeigt sich, dass ein bedeutender Anteil der Risikoprämien auf Staatsanleihen auf makroökonomische Unsicherheit zurückzuführen ist.