Monetary policy and the inflation process prior to EMU membership: the Czech and Hungarian experience

Abstract

The investigation deals with the inflation process and inflation convergence with the euro area in two future EMU member states, the Czech Republic and Hungary. It studies the link between inflation and monetary policy on the one hand, and the sources of inflation on the other. We study the factors that shaped monetary policy such as the integration into international financial markets, the catching-up growth process, disinflation and the nominal convergence process. We test econometrically the central bank reaction functions and investigate whether or not the current policies are conducive to fulfilling the Maastricht criteria. We infer whether the adoption of the euro may imply a loosening of monetary conditions. As regards the inflation process, we investigate the underlying dynamics related to the catching-up growth process, the impact of foreign prices and the wage growth. That allows us to hypothesise about the extent to which inflation may rise again after euro adoption and about the efficiency of adjustment through wages and prices. For the Czech Republic it turns out that the rather favourable performance as regards inflation and interest rate convergence with the euro area has crucially hinged on the trend nominal appreciation of the currency. Policy rates were set with a view to reducing appreciation pressures. The trend nominal appreciation has dampened inflation through steadily declining prices of industrial goods. That has favourably affected inflation expectations of the wage setters. However, prices of regulated items and market services have exerted strong upward pressures. That kept inflation positive despite the sizeable nominal appreciation. With a continuing nominal currency appreciation the Czech Republic may be able to meet the Maastricht criterion on inflation. However, the strong contribution of the nominal appreciation to both low inflation and low interest rates implies that after euro adoption monetary conditions would markedly ease and inflation rates rise. In Hungary inflation has not yet declined to the euro area level on a lasting basis. The inflation differential can be partly attributed to an adjustment of relative prices as in the Czech Republic. However, inflation dynamics have not benefited from a trend nominal appreciation, while higher inflation expectations have created steady wage pressures. One reason for the higher inflation expectations might be an insufficient credibility of disinflation policies. In the early years of the inflation targeting regime, the central bank fixed the exchange rate in addition to setting an inflation target. Due to numerous shocks, including from fiscal policy, the dual target created policy challenges. The central bank rate setting, while not unrelated to the inflation targeting regime in the medium-term, has been dominated by short-term adjustments triggered by the exchange rate. At the same time, the inflation target has been missed quite often and the credibility of the inflation targeting regime has suffered. As a result, even if Hungary were able to meet the Maastricht inflation criterion during the evaluation phase, low inflation on a lasting basis will prevail only after the inflation expectations of the Hungarian wage and price setters have declined to euro area levels.

Die vorliegende Arbeit untersucht den nominalen Konvergenzprozess in zwei zukünftigen EWU-Mitgliedsländern, der Tschechischen Republik und Ungarn. Von speziellem Interesse sind der Inflationsprozess und die Geldpolitik im Vorlauf zum Beitritt zur Währungsunion. Die Untersuchung konzentriert sich zum einen auf die Geldpolitik: wie gut gelingt es, eine Inflationsrate auf dem angestrebten Niveau zu erreichen? Was behindert ggf. das Erreichen einer niedrigen Inflationsrate? Würde eine Übernahme des EZB-Zinsniveaus und die Einführung der gemeinsamen Währung eine spürbare Lockerung der monetären Bedingungen bedeuten? Zum anderen wird der Inflationsprozess untersucht: wie stark wird die Inflationsrate durch den Preisniveaukonvergenzprozess, durch die Inflationsrate im Euroraum oder durch die Lohndynamik bestimmt? Die Arbeit gliedert sich in einen theoretischen Teil, in dem auf Inflationstheorien und Zentralbankstrategien eingegangen wird. Der zweite Teil umfasst die empirischen Länderstudien, in denen Zentralbank-Reaktionsfunktionen und der Inflationsprozess analytisch und ökonometrisch untersucht werden. In den Länderstudien zeigt sich für die Tschechische Republik, dass das niedrige Zinsniveau ebenso wie die niedrige Inflationsrate im engen Zusammenhang mit der Trendaufwertung der tschechischen Krone stehen. So hat die Zentralbank in den vergangenen Jahren die Zinsen auf niedrigem Niveau gehalten, um dem Aufwertungsdruck entgegenzuwirken. Die Trendaufwertung bewirkte eine stetige Senkung der Industriegüterpreise, was maßgeblich zur niedrigen aggregierten Teuerungsrate beitrug. Diese prägte auch die Inflationserwartungen, trotz kräftiger Anhebungen der Preise von regulierten Gütern und von Marktdienstleistungen. Insgesamt deutet die Untersuchung der tschechischen Zins- und Inflationsdynamik darauf hin, dass die Tschechische Republik bei einer Fortführung der beschriebenen Trends das Maastricht-Kriterium über die Inflationsrate erfüllen kann. Die Einführung der Gemeinschaftswährung wird aber mit einer Lockerung der monetären Bedingungen verbunden sein, die sich sehr wahrscheinlich in einem Anstieg der Inflationsrate niederschlagen wird. Auch in Ungarn war die Inflationsdynamik im vergangenen Jahrzehnt durch eine Verschiebung relativer Preise gekennzeichnet. Die Inflationsrate bei Industriegütern war zwar niedrig, blieb jedoch trotz einiger Aufwertungsphasen im Allgemeinen positiv. Gleichzeitig sind die Preise von Nahrungsmitteln und von Marktdienstleistungen kräftig angestiegen, nicht zuletzt wegen stetigem Lohndruck. Zusammen mit häufigen Anpassungen von regulierten Preisen und indirekten Steuern führt dies zum Ergebnis, dass die Inflationsrate und die Inflationserwartungen bislang nicht dauerhaft auf ein niedriges Niveau gesunken sind. Dazu scheint auch die Geldpolitik beigetragen zu haben. So verfolgte die Zentralbank zwischen 2001 und 2008 zusätzlich zum Inflationsziel auch ein Wechselkursziel. Aufgrund von verschiedenen Schocks, auch von der Fiskalpolitik, war die MNB mehrmals mit Zielkonflikten konfrontiert, die letztlich die Glaubwürdigkeit der geldpolitischen Strategie untergruben. Die Zinssetzung wurde durch kurzfristige Anpassungen dominiert. Die Qualifikation für die Euro-Einführung ist somit schwierig. Das Erreichen dauerhaft niedriger Inflationsraten ist zudem nur nach einer Senkung der festsitzenden Inflationserwartungen möglich.