Tax policy and firms' financing and investment decision

Abstract

The focus of this work is to shed light on the impact of taxation on firms’ cost of capital and investment. The importance of this topic is highlighted by Modigliani and Miller (1958), who show that it is only in a world with frictionless markets that firms’ finance and investment decision are independent. Thus, to encourage capital accumulation and, therefore, society’s welfare, the impact of market frictions on investment has to be understood. Taxes are one reason for market frictions. This doctoral thesis contributes to the literature on public and corporate finance by presenting empirical evidence on the relative importance of taxes on firms’ finance decision and on their investment spending. Furthermore, this doctoral thesis adds to the political debate on taxation by evaluating the dominant changes in taxation in Germany and Europe. These are the introduction of flat withholding taxes on interest income (chapter two), the introduction of thin-capitalization rules to prevent profit shifting and excessive debt financing (chapter three), and the trend to cut tax rates while broadening the tax base (chapter four). The first part of this thesis is concerned with the impact of differential taxation of debt and equity returns of shareholders on firms’ finance decision (chapter two). Two different methods are used to reveal the causal impact. The first is a semi-parametric difference-in-difference matching strategy. This method accounts for potential unobserved time-invariant as well as observed time varying differences between the treatment and control group. The second, a more structural method is used to compare my results to the prior literature and to validate the first method. Both methods provide consistent results. They show that a preferential taxation of debt on the shareholder levels leads to more debt financing. Although the estimated one year impact is small, results indicate that the long run impact is likely to be larger as firms adjust their finance structure mainly through new investment. The third chapter highlights the importance of the tax advantage of debt for firms’ finance decision. I identify the causal effect of the tax advantage by exploiting the introduction of the German interest barrier as a quasi-natural experiment. This regulation aims to prevent profit shifting and excessive debt financing by denying the deductibility of interest expenses if they exceed a certain share of profits. My study accounts for the fact that the true impact of the regulation is not the restricted deductibility of interest expenses but rather the behavioural response of firms to use more equity financing. My results indicate that the interest barrier is quite effective in reducing firms’ debt usage. Furthermore, firms that reduce their debt ratio are found to exhibit a strong increase in reported profits. Firms’ investment spending is not negatively affected. A possible explanation for this finding is that the regulation target mostly large firms that do not use debt as the marginal source of finance. It is further shown that some firms exploit the exemption limit multiple times by shifting part of their assets into subsidiaries. Thus, the exemption limit, which was included in the regulation to avoid the application of the regulation for small and middle sized firms, appears to be the regulation’s shortcoming. Firms that divide their assets, still significantly finance their investment with debt, but avoid the application of the rule as their interest expenses are below the exemption limit. In chapter four of this doctoral thesis the impact of taxes on investment in case of binding and non-binding financial constraints is assessed. In line with my theoretical predictions, I show that the channel how taxes affect investment depends on firms’ financial situation. While firms facing high external costs of finance react less to marginal incentives, which are captured by the effective marginal tax rate (EMTR), they react stronger to the effective average tax rate (EATR), which captures the impact of taxes on firms’ internal finance. Instead, the investment of firms for which debt and equity are perfect substitutes depends solely on the taxation of the marginal investment. To uncover the causal relationship I address the endogeneity of the user cost of capital, which incorporate the taxation of the marginal investment, and the effective average tax rate by using system Generalized Method of Moments estimator (GMM). A further innovation is related to the critique passed on prior studies analysing the impact of finance constraints on investment spending: the possible self-selection of firms that might bias the results. I address the self-selection by applying a switching regression. Although it turned out that self-selection does not bias the results, the framework provides fruitful insight on the type of firms that face financial constraints. These are firms with good growth opportunities, a low cash flow and firms that are neither publicly traded nor paying out dividends. Furthermore, they are middle sized. Overall the results derived in this doctoral thesis highlight that, firstly, it is not just corporate income taxation but also shareholder taxation that matters for firms’ finance decision. Secondly, the impact of taxation on firms’ finance structure and investment is strongly influenced by other market frictions. Thus, there is a substantial heterogeneity between firms that should be taken into account when designing an optimal tax policy.

Hauptaugenmerk dieser Arbeit liegt auf dem Einfluss der Besteuerung auf die Finanzierungsstruktur und Investitionen von Unternehmen. Die Relevanz dieser Thematik wurde als erstes von Modigliani und Miller (1958) herausgestellt. Sie haben gezeigt, dass Investitions- und Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen nur bei vollkommenen Märkten voneinander unabhängig sind. Es ist daher von großem Interesse, den Einfluss von unvollkommenen Kapitalmärkten auf Investitionsentscheidungen zu verstehen, um die optimale Kapitalakkumulation zu erreichen und damit die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt zu steigern. Ein Grund für unvollständige Kapitalmärke ist Besteuerung. Die vorliegende Doktorarbeit trägt daher zur Literatur der Finanzwissenschaft und Unternehmensfinanzierung bei, indem sie empirische Evidenz zum Einfluss der Besteuerung auf Finanzierung- und Investitionsscheidung von Unternehmen präsentiert. Zudem bereichert sie die öffentliche Debatte zur Steuerpolitik in Deutschland und Europa, da wesentliche Änderungen in der Besteuerung analysiert werden. Diese sind die Einführung der Abgeltungsteuer auf Zinserträge (Kapitel zwei), die Einführung der Zinsschranke um Gewinnverlagerungen und übermäßige Fremdfinanzierung zu beschränken (Kapitel drei), sowie der Trend nominale Steuersätze zu senken bei gleichzeitiger Verbreiterung der Bemessungsgrundlage (Kapitel vier). Der erste Teil dieser Arbeit beschäftigt sich mit dem Einfluss der unterschiedlichen Besteuerung von Zinsen und Eigenkapitalrückflüssen (z.B. Dividenden) von Anteilseignern auf die Finanzierungsentscheidung von Unternehmen. Um den kausalen Effekt zu identifizieren verwende ich zwei unterschiedliche Methoden. Die erste Methode ist ein semiparametrischer difference-in-differences Matching Ansatz. Diese Methode berücksichtigt mögliche unbeobachtete zeitkonstante und beobachtete zeitvariierende Unterschiede zwischen der Treatment- und Kontrollgruppe. Die zweite Methode ist ein eher struktureller Ansatz. Diesen verwende ich um die Ergebnisse mit der bisherigen Literatur zu vergleichen sowie um den ersten Ansatz zu validieren. Beide Methoden kommen zu dem gleichen Ergebnis. Sie stellen heraus, dass die begünstigte Besteuerung von Zinsen für Anteilseigner zu mehr Fremdkapitalnutzung in Unternehmen führt. Obwohl der geschätzte Effekt im ersten Jahr sehr klein ist, zeige ich, dass der langfristige Effekt sehr wahrscheinlich größer sein wird. Dies ist insbesondere darauf zurückzuführen, dass Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur über Investitionen anpassen. Die zweite Studie dieser Dissertation befasst sich mit der Bedeutung der steuerlichen Begünstigung von Fremdkapital in Unternehmen. Der kausale Effekt des Steuervorteils wird durch die Einführung der Zinsschranke in Deutschland als quasi-natürliches Experiment identifiziert. Die analysierte Regelung begrenzt die Abziehbarkeit von Schuldzinsen auf einen Anteil am Gewinn (vor Steuern und Abschreibungen) und soll damit Gewinnverlagerungsaktivitäten von multinationalen Unternehmen und überdurchschnittliche Fremdfinanzierung nationaler Unternehmen verhindern. In meiner Studie berücksichtigte ich dabei explizit, dass der wahre Einfluss der Regelung nicht in deren Anwendung besteht, sondern in dem geänderten Verhalten von Unternehmen, mehr Eigenkapitalfinanzierung zu nutzen. Meine Ergebnisse deuten auf eine effektive Regelung hin. Unternehmen, die von der Zinsschranke betroffen sind, haben ihre Verschuldungsquote erheblich gesenkt. Ich zeige in der Studie des Weiteren, dass Unternehmen die ihr Fremdkapital reduziert haben, einen starken Anstieg in den ausgewiesenen Gewinnen aufzeigen. Zudem stellen die Ergebnisse heraus, dass die Investitionstätigkeit von Unternehmen nicht beeinträchtigt wurde. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass nur große Unternehmen von der Regelung betroffen sind und diese mit einbehaltenen Gewinnen ihre Grenzinvestition finanzieren. Auch wird in der Studie deutlich, dass manche Unternehmen die Freigrenze mehrfach nutzen, indem sie sich in rechtlich selbständige Unternehmen aufspalten. Die Freigrenze, die in die Regelung aufgenommen wurde um die Anwendung für kleine und mittlere Unternehmen zu vermeiden, stellt damit die Achillesferse der Regelung dar. Unternehmen, die sich aufspalten, finanzieren sich weiterhin zu einem großen Anteil mit Fremdkapital. Sie vermeiden jedoch die Anwendung der Zinsschranke, da ihre Zinsaufwendungen unter der Freigrenze liegen. Im vierten Kapitel der Arbeit wird der Einfluss von Steuern auf die Investitionsentscheidung von Unternehmen analysiert, wenn diese Finanzierungs-beschränkungen unterliegen. In Übereinstimmung mit meinen theoretischen Überlegungen zeige ich, dass der Wirkungskanal, durch den Steuern die Investitionsentscheidung von Unternehmen beeinflussen, von der finanziellen Situation des Unternehmens abhängt. Wenn ein Unternehmen hohe externe Finanzierungskosten hat, reagiert es nur in geringfügig auf marginale Steueranreize; es ist jedoch in hohem Maße vom durchschnittlichen Steuersatz beeinflusst. Dieser misst den Einfluss der Besteuerung auf die internen Finanzierungsmittel des Unternehmens. Die Investitionsentscheidung von Unternehmen, für die Eigen- und Fremdkapital nahezu perfekte Substitute sind, wird im Gegensatz dazu einzig von der Besteuerung der marginalen Investition beeinflusst. Zur Identifikation des kausalen Zusammenhangs verwende ich einen System GMM Ansatz. Dieser vermeidet die Verzerrung der Ergebnisse aufgrund der Endogenität der Kapitalkosten (User Cost of Capital), die die Besteuerung der marginalen Investition beinhalten, sowie des effektiven durchschnittlichen Steuersatzes. Eine weitere Innovation der Studie besteht in der Verwendung eines Switching Regression Ansatzes. Damit begegne ich einer Kritik an früheren Studien, die den Einfluss von Kreditmarktbeschränkungen auf Investitionsentscheidungen analysiert haben, dass eine mögliche Selbstselektion von Firmen in die verschiedenen Finanzierungsregimes die geschätzten Koeffizienten verzerrt. Obwohl die Ergebnisse darauf hindeuten, dass Selbstselektion nicht zu verzerrten Koeffizienten führt, bietet dieser Ansatz interessante Einblicke in die Art von Unternehmen, die Finanzierungsbeschränkungen unterliegen. Dies sind Firmen mit guten Wachstumsmöglichkeiten, mit geringem Cashflow, und Firmen, die weder börsennotiert sind noch Dividenden auszahlen. Zudem sind sie von mittlerer Größe. Insgesamt stellen die Ergebnisse in dieser Doktorarbeit heraus, dass nicht nur die Körperschaftsteuer, sondern auch die Besteuerung der Anteilseigner die Finanzierungsentscheidung von Unternehmen beeinflusst. Des Weiteren wird deutlich, dass der Einfluss der Besteuerung auf die Finanzierungsstruktur und Investitionsentscheidung von Unternehmen stark von anderen Kapitalmarktbeschränkungen abhängt. Unternehmen sind daher sehr unterschiedlich von Steuern betroffen. Dies sollte bei der Festlegung der zukünftigen Steuerpolitik berücksichtigt werden.