Unconventional Identification in Vector Autoregressive Models: Empirical Essays on Credit, Risk and Uncertainty

Abstract

The toolkit of identification strategies for structural vector autoregressive (SVAR) models has been constantly expanded since their introduction by Sims (1980). Recently, the literature has introduced methods of achieving identification by combining zero and sign restrictions (Mountford and Uhlig, 2009), using the heteroscedasticity properties of the structural shocks (Rigobon, 2003; Lanne and Lütkepohl, 2008) and exploiting information contained in external instruments (Stock and Watson,2012; Mertens and Ravn, 2013). This thesis deploys those newly established methods of identification to address a variety of research questions that have arisen in the aftermath of the recent economic and financial crisis. The research questions, which fall within the domain of credit, risk and uncertainty, are addressed in four independent chapters. The first chapter, based on joint work with Christoph Große Steffen, analyzes the relationship between macroeconomic uncertainty and risk aversion, together with their role for the pricing of sovereign debt. A theoretical model of sovereign default is used to separate the effects of risk aversion and uncertainty for bond prices. We find that investors’ risk aversion is positively affected by an increase in uncertainty, pointing toward uncertainty constituting a root cause for changes in risk attitudes. Building a structural VAR identified via heteroscedasticity, we decompose credit default swaps (CDS) for Spain and Italy into three shocks: fundamental risk, risk aversion, and uncertainty. We find that shocks to macroeconomic uncertainty (1) significantly increase international investors’ risk aversion, in line with the predictions of the theoretical model; (2) have a significant and economically relevant impact on sovereign financing premia; (3) account for a share in sovereign CDS of up to 25 basis points at the onset of the European sovereign debt crisis, quantitatively comparable to the effect of increased risk aversion during this period. The second chapter, based on joint work with Anton Velinov, analyzes the impact of changes in sovereign bond holdings in the banking sector on the risk position of the sovereign. The theoretical literature is inconclusive on whether changes in bank exposure towards the domestic sovereign have an adverse effect on the sovereign risk position via a diabolic loop in the sovereign-bank nexus or reduce perceived default risk by acting as a disciplinary device for the sovereign. We empirically analyze the impact of exogenous changes in bank exposure on the risk position of the sovereign within a Markov switching structural vector autoregressive in heteroscedasticity (MSH-SVAR) framework for a set of EMU countries. We add to the methodological literature by allowing for regime dependent shock transmissions according to the volatility state of the financial system. Finding support for both, a stabilizing and a destabilizing effect, we document a clear clustering among the country sample: Rising bank exposure increased default risk for the EMU periphery, but decreased credit risk for the core EMU countries during times of financial stress. The third chapter analyzes the drivers of current account imbalances in the European Monetary Union. Against the backdrop that current account imbalances have been a decisive feature of the European banking and sovereign debt crisis, this chapter investigates the drivers of euro area current accounts — their divergence and subsequent rebalancing — within a structural model that accommodates potential regime changes upon the introduction of the common currency and the onset of the financial crisis. It is found that domestic demand shocks account for a substantial fraction in the current account deficit of EMU periphery countries in the run-up to the crisis — the mirror image of Germany’s foreign demand driven surplus. While supply side factors also explain part of the current account deficits in Italy, Spain and Portugal in the years before the crisis, shocks to price competitiveness or foreign demand played a minor role for those economies. The adjustment subsequent to the financial crisis was borne partly by a contraction in demand in the economies running deficits, but is also due to adverse supply shocks implying lower growth perspectives. The fourth chapter, based on joint work with Michele Piffer, proposes a new instrument to identify the impact of uncertainty shocks in a SVAR model with external instruments. We construct the instrument for uncertainty shocks by exploiting variations in the price of gold around selected events. The events capture periods of changes in uncertainty unrelated to other macroeconomic shocks. The variations in the price of gold around such events provide a measure correlated with the underlying uncertainty shocks, due to the perception of gold as a safe haven asset. The proposed approach improves upon the recursive identification of uncertainty shocks by not restricting only one structural shock to potentially affect all variables in the system. Replicating Bloom (2009), we find that the recursive approach underestimates the effects of uncertainty shocks and their role in driving monetary policy.

Das Instrumentarium zur Identifikation von strukturellen Vektorautoregressiven Modellen ist seit deren Einführung durch Sims (1980) stetig gewachsen und zuletzt um neue Ansätze erweitert worden. Zu diesen neuen Identifikationsstrategien gehört die Kombination von Ausschluss- und Vorzeichenrestriktionen (Mountford and Uhlig, 2009), die Verwendung der Heteroskedastizitätseigenschaften in den zugrundeliegenden Daten (Rigobon, 2003; Lanne and Lütkepohl, 2008), sowie die Nutzung von externen Instrumenten (Stock and Watson, 2012; Mertens and Ravn, 2013).Diese Dissertation verwendet diese neuen Identifikationsstrategien, um in vier unabhängigen Aufsätzen Forschungsfragen zu untersuchen, die im Zuge der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrise auf die Forschungsagenda gerückt sind. Der erste Aufsatz basiert auf einem Fachartikel mit Christoph Große Steffen und analysiert den Zusammenhang zwischen makroökonomischer Unsicherheit und Risikoaversion sowie deren Rolle für die Bepreisung von Staatsanleihen. Im Rahmen eines theoretischen Modells zeigen wir, dass sowohl steigende Risikoaversion als auch zunehmende ökonomische Unsicherheit die Finanzierungsprämie des Staates erhöhen. Dabei steigt die Finanzierungsprämie mit der ökonomischen Unsicherheit aufgrund eines direkten Effekts, der Unsicherheitsprämie, und eines indirekten Effekts, da auch die Risikoaversion mit zunehmender Unsicherheit steigt. In einer empirischen Analyse auf der Grundlage eines strukturellen Vektorautoregressiven Modells, das über die Heteroskedastizität in den Daten identifiziert wird, zerlegen wir die Prämien von Kreditausfallversicherungen für Spanien und Italien in drei strukturelle Schocks: Fundamentales Ausfallrisiko, Risikoaversion und makroökonomische Unsicherheit. Wir zeigen, dass Unsicherheitsschocks (1) die Risikoaversion internationaler Investoren signifikant erhöhen, (2) die Finanzierungsprämien in einem ökonomisch relevanten Maßsteigern und (3) zu Beginn der Europäischen Staatsschuldenkrise zu einem Finanzierungsaufschlag von bis zu 25 Basispunkten — vergleichbar mit dem Effekt der Veränderung in der Risikoaversion in diesem Zeitraum — auf die Kreditausfallversicherung führen. Der zweite Aufsatz, der auf einem Fachartikel mit Anton Velinov basiert, untersucht empirisch den Effekt von Veränderungen in den Volumina von Staatsanleihen, die im heimischen Bankensektor gehalten werden, auf die Risikoposition des Staates. Aus der theoretischen Literatur leiten sich widersprüchliche Aussagen über den erwarteten Effekt ab: Eine zunehmende Exponiertheit des Bankensektors könnte entweder über einen Teufelskreis der Risikoansteckung zwischen Staat und Bankensektor zum Anstieg des Ausfallrisikos des Staates führen, oder aber zu einer Reduktion des Ausfallrisikos, da die Exponiertheit des heimischen Bankensektors als disziplinierendes Element auf den Staat wirkt. Zur Untersuchung des empirischen Zusammenhangs entwickeln wir ein Markov- Switching-Modell, das endogen zwischen einem Regime mit niedriger Volatilität und einem Regime mit hoher Volatilität wechselt und dabei Veränderungen in der Transmission von Schocks zwischen den Regimen zulässt. Wir dokumentieren die Existenz von destabilisierenden Effekten, die von einer zunehmenden Exponiertheit des heimischen Bankensektors ausgehen insbesondere in Spanien, Portugal und Italien, aber auch von stabilisierenden Effekten in Frankreich, Deutschland, den Niederlanden und Österreich in Phasen größerer Volatilität auf den Finanzmärkten. Der dritte Aufsatz untersucht die Treiber von Leistungsbilanzungleichgewichten in der Europäischen Währungsunion (EWU), die ein maßgebliches Merkmal der Europäischen Banken- und Staatsschuldenkrise waren. Zur Analyse entwickele ich ein strukturelles Modell für Deutschland, Italien, Spanien und Portugal, das über eine Kombination aus Ausschluss- und Vorzeichenrestriktionen identifiziert wird und den Strukturbrüchen zum Eintritt in die Währungsunion und zum Beginn der Finanz und Wirtschaftskrise von 2008/09 Rechnung trägt. Das Modell verweist darauf, dass Nachfrageschocks zu den wesentlichen Treibern der Leistungsbilanzdefizite von Italien, Spanien und Portugal gehören, während spiegelbildlich die Auslandsnachfrage ursächlich ist für die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse in den ersten Jahren der Währungsunion. Während angebotsseitige Schocks ebenfalls eine Rolle spielen, scheinen weder exogene Veränderungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit noch der Auslandsnachfrage die Leistungsbilanzen in den Defizitländern belastet zu haben. Die plötzliche Anpassung der Leistungsbilanzpositionen in der Folge der Krise wurde von einer Kontraktion der Nachfrage in den Defizitländern aber auch von angebotsseitigen Schocks und entsprechend geringeren Wachstumserwartungen getragen. Der vierte Aufsatz basiert auf einem Fachartikel mit Michele Piffer. In dem Aufsatz entwickeln wir ein neues Instrument zur Identifikation von Unsicherheitsschocks in einem strukturellen Vektorautoregressiven Modell auf der Grundlage der Veränderung des Goldpreises zu ausgewählten Ereignissen. Diese Ereignisse sind so gewählt, dass sie in einem Zusammenhang mit Veränderungen ökonomischer Unsicherheit stehen, nicht aber zu anderen makroökonomischen Schocks. Wir argumentieren, dass die Veränderung des Goldpreises zu diesen Ereignissen mit den zugrundeliegenden, unbeobachtbaren Unsicherheitsschocks korreliert, da Gold unter Anlegern als sichere Anlage gilt. Die Identifikation von Unsicherheitsschocks mittels des vorgeschlagenen externen Instruments hat gegenüber dem in der Literatur verbreiteten rekursiven Identifikationsschema den Vorteil, dass sie nicht nur einem einzelnen Schock erlaubt, kontemporär sämtliche Variablen im System zu beeinflussen. Impuls-Antworten und Varianzzerlegungen der Prognosefehler verweisen darauf, dass die Effekte von Unsicherheitsschocks auf die Volkswirtschaft durch das rekursive Identifikationsschema unterschätzt werden.