Sovereign default and crisis resolution

Abstract

This thesis analyzes debt crisis resolution processes, as well as their implications for debtor countries and their creditors. It consists of four self-contained chapters, which are structured along the two central themes of the dissertation. Chapters 2 and 3 examine debt crisis resolution processes and their determinants, with a special focus on politics and institutions. Chapters 4 and 5 reassess established theoretical predictions on the cost of default and the role of reputation in international financial markets. The dissertation contributes to the literature in two main ways. The first contribution is to collect new data and develop a new typology of sovereign debt crises. My co-authors and I assembled a new, comprehensive dataset on more than 180 sovereign debt restructurings in the period 1970 - 2010 (the “Sovereign Default Archive”). Based on this dataset we then classify debt crises along three dimensions: (i) by the duration of default and debt renegotiations (ii) by type of crisis resolution policies adopted by debtor governments and (iii) by the outcome of restructurings in terms of creditor losses (“haircuts”). The coding results show a stunning variation in all three of these measures: Restructuring processes can take one month or up to 15 years; debtor policies in distress range from creditor friendly to outright confrontational; and creditor losses in restructurings range from 5% to 97%. When analyzing the large variation in crisis characteristics, I find that politics and institutions play a dominant role. Political factors can best explain whether debt crises are resolved quickly and whether governments embark into confrontational policies towards their creditors or not. The second key contribution of this thesis is to test for reputational theories of sovereign borrowing in a new way. Reputation is perhaps the oldest explanation why countries ever repay their debt to creditors that have limited enforcement ability. Based on the novel data collected, our results indicate large costs of defaulting. When sovereigns impose high haircuts and adopt unilateral debt policies, this is followed by a drop in capital flows to the country. Governments and private firms find it harder to borrow from abroad, with significantly higher spreads and lower volumes of loans and bonds issued. These findings lend support to reputational mechanisms in sovereign debt markets and beyond, and are much more in line with key theoretical propositions than the findings of previous empirical research. In sum, the findings suggest that disorderly defaults have adverse consequences - for the government itself and for other agents in the economy.

Die Krise der Jahre 2009-2010 hat verdeutlicht, dass Schuldenkrisen ein immer wiederkehrendes Phänomen internationaler Finanzmärkte sind. Das Ziel dieser Arbeit ist es, den Prozess zur Lösung von Schuldenkrisen und zur Umstrukturierung staatlicher Anleihen und Kredite anhand neu gesammelter Daten zu untersuchen und daraus Schlussfolgerungen für zukünftige Krisen zu ziehen. Erstens baut die Dissertation ein umfassendes Datenarchiv zu Schuldenkrisen der letzten Jahrzehnte auf, mit detaillierten Informationen zur Krisendauer und dem Ablauf von Umschuldungsverhandlungen. Auch wird ein neuer Datensatz zur Höhe der Gläubigerverluste („haircuts“) entwickelt, der weltweit alle 180 Umstrukturierungen seit 1970 abdeckt. Mithilfe dieser Daten werden dann, zweitens, zentrale Hypothesen der theoretischen Literatur zu Schuldenkrisen getestet und die bisherigen empirischen Ergebnisse hinterfragt. Der Fokus liegt insbesondere auf Theorien zur Rolle von Reputation in Kreditmärkten. Die Ergebnisse der Arbeit lassen sich wie folgt zusammenfassen. Die erste zentrale Einsicht ist, dass Schuldenkrisen eine erhebliche Heterogenität aufweisen. Manche Umschuldungsverhandlungen werden in einem Monat gelöst, andere dauern 15 Jahre. Auch das Verhandlungsverhalten von Regierungen gegenüber Banken und Investoren ist sehr unterschiedlich. Die Schuldnerpolitik reicht von sehr kooperativ, mit vorbeugenden Verhandlungen ohne Zahlungsausfall, bis sehr konfrontativ, etwa wenn die Regierung sich weigert überhaupt zu verhandeln oder wenn sie jahrelange Schuldenmoratoria auferlegt. Ebenso variieren die Verluste von Gläubigern stark. In einigen Restrukturierungen betragen sie nur 5%, in anderen bis zu 97% des Nettobarwertes der Schulden. Insgesamt liefert die Arbeit damit erstmals einen systematischen Überblick zu Ablauf und Ergebnis von Umschuldungsverhandlungen zwischen Regierungen und Gläubigern. Durch die gewonnenen Erkenntnisse wird auch eine neue Kategorisierung von Schuldenkrisen möglich, die über die bisher in der quantitativen Forschung verwendete binäre Krisenvariable hinausgeht. Statt der einfachen Einteilung in Krisen- und Nicht-Krisenjahre können nun die Determinanten und Konsequenzen einzelner Krisencharakteristika untersucht werden. So kommt der erste Teil der Arbeit zu dem Schluss, dass politische und institutionelle Faktoren eine wesentliche Rolle dabei spielen, wie schnell und gläubigerfreundlich die Verhandlungen zwischen Schuldenstaaten und Gläubigern ablaufen. Das zweite zentrale Ergebnis ist, dass das Regierungsverhalten in Schuldenkrisen erhebliche Auswirkungen auf die Wohlfahrt eines Landes haben kann. Regierungen, die sich konfrontativ gegenüber ihren Gläubigern verhalten, scheinen der Reputation ihres Landes zu schaden, wie dies auch von theoretischen Modellen vorausgesagt wird. Wenn Regierungen ihren Gläubigern hohe Verluste aufbürden oder sich weigern, mit ihnen zu verhandeln, so hat dies negative Folgen für private Firmen im Schuldnerland, aber auch für die Regierung selbst. Insgesamt stellen die Resultate somit die weit verbreitete Ansicht in Frage, dass Investoren ein „kurzes Gedächtnis“ haben.