Expectations Management of Central Banks

Abstract

The effectiveness of monetary policy crucially depends on the central bank’s ability to manage expectations about the future course of very short-term rates (see Woodford, 2001, 2005). According to the expectations hypothesis of the term structure, these determine the longer-term interest rates that matter for economic decisions and aggregate demand. Specifically, longer-term rates average the current short-term interest rate and the expected future path of short-term rates within a particular maturity. Consequently, managing expectations about interest rates through the issuance of forward guidance steers longer-term rates and thus the state of the economy. Decades ago, central banks were rather uncommunicative even about their current monetary policy as secrecy was thought to maximize the effectiveness of monetary policy. However, especially since the adoption of inflation targeting as monetary policy framework, central banks have increased their communication with the public and financial markets (see also Mishkin, 2002). This particularly involves clear communication of an explicit objective as well as the bank’s intended course of action in order to achieve that goal. The latter implies expectations management in different forms. By now, forward guidance has become an established instrument of monetary policy. Central banks increasingly communicate with the public in order to increase the public’s understanding of monetary policy and its ability to anticipate future monetary policy actions (see Rudebusch and Williams, 2008). Several central banks began issuing forward guidance in a conditional way already before the financial crisis. Yet, expectations management has experienced a quantum leap ever since. Back then, some central banks started to provide forward guidance endowed with a commitment in order to better shape expectations. Campbell et al. (2012) therefore distinguish between two types of forward guidance, namely Delphic and Odyssean forward guidance. Delphic forward guidance is a strategy to announce the central bank’s beliefs about the future course of monetary policy conditional on future economic outcomes without a commitment to a particular future path. In contrast, Odyssean forward guidance as issued by several central banks especially since the last financial crisis has a commitment character and, at times when policy rates are restricted by a lower bound, typically involves a promise of prolonged expansionary monetary policy in the future. In practice, this commitment has been linked either to some date in the future or to explicit outcomes in unemployment and inflation. Both of these forward guidance strategies are intended to steer financial markets’ expectations about the future course of monetary policy, and the effectiveness of both strategies also depends on the credibility of the corresponding central bank. While central banks should know best about their future actions, market interest rates would only move upon a communication if it is a credible and clear statement that contains some new information to financial market participants (see Filardo and Hofmann, 2014). The optimal degree of central bank transparency is still under debate, as are the implications of forward guidance for financial market volatility, central bank credibility and social welfare (see e.g. van der Cruijsen et al., 2010; Morris and Shin, 2002; Svensson, 2006). Expectations management is not without risks as public misunderstanding, imprecise or confusing central bank signals or even inconsistent monetary policy could have detrimental effects (see e.g. Issing, 2005). Meanwhile several forms of forward guidance are applied, especially since the financial crisis. In this context, this thesis provides empirical evidence on the effectiveness of central banks’ expectations management in three different studies. Thereby it aims at contributing to a deeper understanding of different forward guidance strategies and at monitoring this rather recent trend in monetary policy. The three papers comprise the analysis of both forward guidance strategies as labelled by Campbell et al. (2012). While chapters 1 and 2 focus on the conditional quantitative forward guidance provided by the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), chapter 3 investigates Odyssean forward guidance as issued by the Federal Reserve System (Fed) in the aftermath of the financial crisis that started in 2007. The RBNZ is known as a pioneer in inflation targeting and as the most transparent central bank (see Dincer and Eichengreen, 2008). It also was the first central bank to publish interest rate projections as a method of forward guidance in 1997. When policy rates approached the zero lower bound in recent years, the Fed, amongst others, introduced a commitment to their forward guidance as a means of unconventional monetary policy. Since then, they have gradually varied the degree of commitment and even disclosed the policymakers’ disagreement about the future course of policy rates. These two central banks with a variety of expectations management tools allow research into different aspects that determine the information content of central banks’ expectations management. Chapter 1 investigates the impact of the RBNZ’s quarterly interest rate projections on financial markets’ expectations. This is done using an event study with days on which the RBNZ publishes the projections over a sample that also covers the period of financial crisis. As forward guidance is intended to reduce uncertainty in financial markets, this paper concentrates on the persistence of market reactions to the surprise component in central bank projections. Chapter 2 focuses on the effect of aging projections on interest rate uncertainty which is proxied by volatility between two publications. In Chapter 3, Odyssean forward guidance and policymakers’ disagreement thereon come into focus. The impact of different degrees of commitment on the sensitivity of interest rates to other public information is analyzed and considered in the perspective of policymakers’ disagreement. The present thesis covers these different aspects of central banks’ expectations management and is devoted to contributing new evidence to the field of central bank communication and forward guidance as unconventional monetary policy. The main contributions and results of each individual paper can be summarized as follows: Paper 1: The Information Content of Central Bank Interest Rate Projections: Evidence from New Zealand The first paper provides new evidence on the information content of interest rate projections for market expectations about future short-term rates before and during the financial crisis. While the information content of the RBNZ’s projections decreases with the forecast horizon in both periods, the impact on market expectations has declined significantly since the outbreak of the crisis. This study reveals that the RBNZ’s expectations management only plays a role for short horizons. For longer-term horizons, in contrast, their effect on market expectations is only short-lived and thus volatility-increasing. The release of longer-term projections may therefore even be detrimental since the private sector’s ability to assess the quality of that information is limited (see Dale et al., 2011). Paper 2: Stale Forward Guidance The second paper stays with the RBNZ and investigates the time-varying and state-dependent influence of the RBNZ’s interest rate projections on market expectations and interest rate uncertainty. Those projections are only updated quarterly and may therefore become stale in between. Confirming the stabilizing effect of fresh central bank announcements, the analysis reveals that interest rate uncertainty rises between two releases of projections. Moreover, rate uncertainty and the importance of macroeconomic news increase if expectations deviate from the rate projected by the central bank. Counterfactual analysis suggests that the efficacy of projections would improve if the central bank updated its projections whenever they become stale. Paper 3: Forward Guidance under Disagreement - Evidence from the Fed’s Dot Projections The third paper passes on to the Federal Reserve and focuses on its Odyssean forward guidance issued since the financial crisis. It compares the effectiveness of date- and state- based forward guidance issued since mid-2011 accounting for the influence of disagreement within the Federal Open Market Committee (FOMC). The effectiveness of this policy is investigated through the lens of interest rates’ sensitivity to macroeconomic news. The study finds evidence that the Fed’s forward guidance reduces sensitivity and hence crowds out other public information. The sensitivity shrinkage is stronger in the case of date-based forward guidance due to its unconditional nature. Yet, high levels of disagreement among monetary policymakers as published through the FOMC’s dot projections - which are being used since 2012 - partially restore sensitivity to macroeconomic news. Thus, disagreement appears to reduce the information content of forward guidance and to weaken the Fed’s commitment as perceived by financial markets. This paper reaches the conclusion that dot projections as a measure of forward guidance diminished the information content of the Fed’s Odyssean forward guidance and therefore reduced its focal point character. Thus, the Fed was able to somewhat attenuate its commitment and restore interest rates’ sensitivity to macroeconomic news.

Die Wirksamkeit von Geldpolitik hängt entscheidend von der Fähigkeit der Zentralbank ab, die Erwartungen über den zukünftigen Verlauf der Kurzfristzinsen zu steuern (siehe Woodford 2001, 2005). Gemäß der Erwartungshypothese der Zinsstruktur bestimmen diese Erwartungen die längerfristigen Zinssatze, welche für wirtschaftliche Entscheidungen und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wesentlich sind. Insbesondere bilden sich Langfristzinsen aus dem Durchschnitt des aktuellen Tageszinssatzes und der erwarteten Entwicklung der Kurzfristzinsen innerhalb einer bestimmten Laufzeit. Die Steuerung von Markterwartungen durch zukunftsgerichtete Hinweise zur Geldpolitik lenkt folglich die längerfristigen Zinsen und beeinflusst damit die Wirtschaftslage. Vor Jahrzehnten waren Zentralbanken eher unkommunikativ, sogar was die aktuelle Geldpolitik anbelangt; Geheimhaltung galt als förderlich für die Wirksamkeit der Geldpolitik. Jedoch haben Zentralbanken ihre Kommunikation mit der Öffentlichkeit und den Finanzmärkten unterdessen ausgebaut, vor allem seit der Einführung von direkter Inflationssteuerung als geldpolitische Strategie (siehe auch Mishkin 2002). Diese erfordert vor allem eine klare Kommunikation eines expliziten Ziels sowie der beabsichtigten Maßnahmen, um dieses Ziel zu erreichen. Letzteres beinhaltet Erwartungssteuerung in verschiedenen Ausprägungen. Inzwischen sind zukunftsgerichtete Hinweise zur Geldpolitik ein etabliertes Instrument der Geldpolitik. Die Zentralbanken kommunizieren zunehmend mit der Öffentlichkeit, um deren Verständnis von Geldpolitik sowie ihre Fähigkeit zur Antizipation zukünftiger geldpolitischer Entscheidungen zu erhöhen (siehe Rudebusch und Williams 2008). Einige Zentralbanken begannen bereits vor der Finanzkrise mit bedingten zukunftsgerichteten Hinweisen zur Geldpolitik. Seit der Finanzkrise hat die Erwartungssteuerung durch Zentralbanken jedoch einen Quantensprung erfahren. Einige Zentralbanken begannen ihre zukunftsgerichteten Hinweise mit einer Verbindlichkeit auszustatten, um die Markterwartungen noch besser zu beeinflussen. Campbell et al. (2012) unterscheiden zwischen zwei Arten von zukunftsgerichteten Hinweisen, nämlich Delphischer und Odysseischer Art. Delphische Hinweise zur Geldpolitik sind Zentralbankvorhersagen über voraussichtliche zukünftige Maßnahmen, die durch den momentan prognostizierten Verlauf der Wirtschaft bedingt sind, ohne bindende Festlegung auf einen bestimmten Pfad. Odysseische Zentralbankkommunikation, die vermehrt seit der Finanzkrise und im Kontext eingeschränkter Möglichkeiten konventioneller Geldpolitik aufgrund der Nominalzinsuntergrenze angewandt wird, geht hingegen mit einer Verpflichtung auf gewisse zukünftige geldpolitische Maßnahmen einher. Sie umfasst in der Regel ein Versprechen einer in die Zukunft ausgedehnten expansiven Geldpolitik. In der Praxis wird diese Verpflichtung entweder auf einen gewissen Zeitpunkt in der Zukunft oder explizite zukünftige Entwicklungen z.B. der Arbeitslosigkeit und Inflation bezogen. Beide Arten zukunftsgerichteter Hinweise sollen die Finanzmarkterwartungen über den künftigen Kurs der Geldpolitik steuern, und die Wirksamkeit beider Strategien ist unter anderem von der Glaubwürdigkeit der entsprechenden Zentralbank abhängig. Zwar sollten Zentralbanken einen Informationsvorsprung in Bezug auf ihre eigenen zukünftigen Maßnahmen haben, die Zinsen am Finanzmarkt sollten jedoch nur reagieren, wenn die Kommunikation der Zentralbank eine glaubwürdige und klare Aussage darstellt und für Finanzmarktteilnehmer neue Informationen enthält (siehe Filardo und Hofmann, 2014). Zum optimalen Grad an Transparenz von Zentralbanken bestehen unterschiedliche Auffassungen in der theoretischen und empirischen Literatur, ebenso zu den genauen Auswirkungen zukunftsgerichteter Aussagen auf Finanzmarktvolatilität, Glaubwürdigkeit der Zentralbank und die wirtschaftliche Wohlfahrt (siehe z.B. van der Cruijsen et al. 2010, Morris und Shin 2002, Svensson 2006). Die Erwartungssteuerung ist nicht ohne Risiken, da ein öffentliches Missverständnis, ungenaue oder verwirrende Zentralbanksignale oder gar widersprüchliche Geldpolitik nachteilige Auswirkungen haben könnten (siehe z.B. Issing 2005). Inzwischen und vor allem seit dem Einsetzen der Finanzkrise werden verschiedene Formen zukunftsgerichteter Aussagen verlautbart. In diesem Kontext liefert diese Dissertation empirische Evidenz über die Wirksamkeit von Erwartungssteuerung durch Zentralbanken in drei verschiedenen Studien. Diese Schrift leistet somit einen Beitrag zu einem profunderen Verständnis der verschiedenen Strategien sowie zur Einschätzung dieses relativ neuen geldpolitischen Trends. Die drei Papiere umfassen die Analyse der verschiedenen Arten von zukunftsgerichteten Hinweisen nach Campbell et al. (2012). Während Kapitel 1 und 2 sich auf die bedingte quantitative Kommunikation durch die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) konzentrieren, untersucht Kapitel 3 die Odysseische Zentralbankkommunikation, wie sie durch das Federal Reserve System (Fed) in der Zeit nach der Finanzkrise verlautbart worden ist. Die RBNZ ist als Pionierin in der direkten Inflationssteuerung sowie als transparenteste Zentralbank (siehe Dincer und Eichengreen 2007) bekannt. Die RBNZ war auch die erste Zentralbank, die im Jahr 1997 quantitative Zinsprojektionen als eine Methode der zukunftsgerichteten Kommunikation einführte. Als sich die Leitzinsen in den USA der Nominalzinsuntergrenze näherten, begann die Fed ihre zukunftsgerichtete Kommunikation mit einem Versprechen als Form von unkonventioneller Geldpolitik auszustatten. Seitdem hat die Fed den Grad der Verpflichtung allmählich variiert und offenbart seit 2012 auch die unterschiedlichen Einzelmeinungen der Entscheidungsträger über den weiteren Verlauf der Leitzinsen in Form von Punktprojektionen. Diese beiden Zentralbanken mit einer Vielzahl von Erwartungssteuerungsinstrumenten ermöglichen die Erforschung verschiedener Aspekte, die den Informationsgehalt zukunftsgerichteter Zentralbankkommunikation bestimmen. Kapitel 1 untersucht die Auswirkungen der vierteljährlich veröffentlichten Zinsprognosen der RBNZ auf Finanzmarkterwartungen. Dies geschieht mit Hilfe einer Ereignisstudie an Tagen, an denen die RBNZ ihre Zinsprojektionen veröffentlicht; die Stichprobe deckt auch den Zeitraum der Finanzkrise ab. Da zukunftsgerichtete Hinweise zur Geldpolitik die Unsicherheit und damit die Volatilität an Finanzmärkten verringern sollen, konzentriert sich dieses Papier auf die Persistenz von Marktreaktionen auf die Überraschungskomponente in den Zentralbankprojektionen. Kapitel 2 konzentriert sich auf die Auswirkungen alternder Projektionen auf die Zinsunsicherheit, die durch Volatilität zwischen zwei Publikationen approximiert wird. In Kapitel 3 rücken die Odysseische Zentralbankkommunikation der Fed und die Uneinigkeit der geldpolitischen Entscheidungsträger in den Fokus. Die Auswirkungen unterschiedlicher Abstufungen der Verbindlichkeit von Zentralbankversprechen auf die Reaktivität der Zinssätze in Bezug auf andere öffentliche Informationen werden unter Berücksichtigung der Uneinigkeit im geldpolitischen Komitee analysiert. Die vorliegende Arbeit behandelt diese verschiedenen Aspekte der Erwartungssteuerung von Zentralbanken und liefert neue Ergebnisse auf dem Gebiet der Zentralbankkommunikation und unkonventioneller Geldpolitik. Die wichtigsten Beiträge und Ergebnisse der einzelnen Papiere lassen sich wie folgt zusammenfassen: Papier 1: The Information Content of Central Bank Interest Rate Projections: Evidence from New Zealand Das erste Papier legt neue Erkenntnisse über den Informationsgehalt von Zinsprognosen für die Markterwartungen über zukünftige Kurzfristzinsen vor und während der Finanzkrise dar. Während sich der Informationsgehalt der Projektionen der RBNZ in beiden Perioden mit dem Prognosehorizont verringert, sind die Auswirkungen auf die Erwartungen seit dem Ausbruch der Krise deutlich zurückgegangen. Diese Studie zeigt, dass die Erwartungssteuerung der RBNZ nur für kurzfristige Zeithorizonte eine Rolle spielt. Für längerfristige Horizonte hingegen ist ihre Wirkung nur von kurzer Dauer und wirkt damit volatilitätssteigernd. Die Veröffentlichung von längerfristigen Prognosen kann daher sogar schädlich sein, denn die Fähigkeit des privaten Sektors, die Qualität dieser Informationen zu beurteilen, ist begrenzt (siehe Dale et al. 2011). Papier 2: Stale Forward Guidance Das zweite Papier ist ebenfalls der RBNZ gewidmet und untersucht den über die Zeit variierenden und zustandsabhängigen Einfluss von Zinsprojektionen auf die Finanzmarkterwartungen und die Zinsunsicherheit. Die Projektionen werden nur vierteljährlich durch die Zentralbank aktualisiert und können somit in der Zwischenzeit veralten. Die Analyse bestätigt die stabilisierende Wirkung von hochaktuellen Zentralbankankündigungen und zeigt, dass die Zinsunsicherheit am Markt zwischen zwei Projektionsveröffentlichungen ansteigt. Des Weiteren steigen die Kursunsicherheit sowie die Bedeutung makroökonomischer Nachrichten an, wenn die Erwartungen am Markt von denen der Zentralbank abweichen. Eine kontrafaktische Analyse deutet darauf hin, dass die Wirksamkeit von Projektionen verbessert werden könnte, indem die Zentralbank ihre Projektionen aktualisiert, wann immer sie veralten. Papier 3: Forward Guidance under Disagreement - Evidence from the Fed’s Dot Projections Das dritte Papier geht über zur U.S. Federal Reserve und konzentriert sich auf die seit der Finanzkrise verlautbarte Odysseische Zentralbankkommunikation. Es vergleicht die Wirksamkeit von datums- und zustandsbezogenen Zentralbankversprechen, die seit Mitte 2011 verkündet werden, und geht dabei insbesondere auf den Einfluss von Meinungsverschiedenheiten innerhalb des Federal Open Market Committee (FOMC) ein. Die Wirksamkeit dieser Politik wird mit Blick auf die Reaktivität von Zinssätzen auf makroökonomische Nachrichten untersucht. Die Studie stellt fest, dass die Odysseische Zentralbankkommunikation der Fed die Reaktivität der Zinsen reduziert und damit andere öffentliche Informationen verdrängt. Die Reduzierung der Reaktivität ist stärker im Falle der datumsbezogenen Versprechen aufgrund ihrer sehr bedingungslosen Natur. Ein hohes Maß an Uneinigkeit unter den geldpolitischen Entscheidungsträgern – gemessen an den seit 2012 veröffentlichten Punktprojektionen des FOMC – stellt die Reaktivität von Zinsen auf makroökonomische Nachrichten wieder her. Somit scheint Uneinigkeit der Entscheidungsträger den Informationsgehalt zukunftsgerichteter Aussagen zu reduzieren und das Versprechen der Zentralbank in der Wahrnehmung der Finanzmärkte abzuschwächen. Das Papier kommt zu dem Schluss, dass die Punktprojektionen als ein Instrument von zukunftsgerichteter Kommunikation den Informationsgehalt der Odysseischen Kommunikation verringern und damit ihren Fokuspunktcharakter reduzieren. Dadurch war die Fed in der Lage, ihr zuvor verlautbartes bedingungsloses Versprechen abzumildern und die Reaktivität der Zinssätze auf makroökonomische Nachrichten wiederherzustellen.