Gewichtete Kapitalkosten (WACC) in der Unternehmensbewertung

Abstract

Es ist in der Literatur heute unstrittig, dass Steuern bei der Bewertung eines Unternehmens einen wichtigen Einfluss ausüben können und daher in eine Berechnung einzubeziehen sind. Bei der Frage, ob man sich denn nur auf die Firmensteuern oder auch auf die Personensteuern konzentrieren solle, scheiden sich allerdings die Geister. Auch die Art und Weise, mit der denn die wichtigste Personensteuer, die Einkommensteuer, korrekt berücksichtigt wird, hat größere Kontroversen ausgelöst. Im Fall der Firmensteuer scheint die Diskussion zu einem gewissen Konsens gelangt zu sein. Wenngleich das in diesem Zusammenhang behandelte Modell sehr abstrakt formuliert wird, so kann man doch mit einfachen Mitteln zeigen, dass die Steuersysteme der großen Industrienationen sich als Spezialfall dieses Modells behandeln lassen. In der Literatur wird heute übereinstimmend festgestellt, dass die Art und Weise der Finanzierungspolitik (Verschuldungspolitik) einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat; je nach verwendeter Finanzierungspolitik bieten sich verschiedene Rechenverfahren an, mit denen der Unternehmenswert ermittelt wird. Es haben sich dabei zwei typische Verschuldungspolitiken herausgebildet, die in der Literatur genauer betrachtet wurden. Wir bezeichnen sie mit autonomer und wertorientierter Finanzierung. Bei der autonomen Finanzierung stehen bereits heute die zukünftigen Fremdkapitalmengen fest, als Rechenverfahren empfiehlt sich die APV-Formel. Bei der wertorientierten Finanzierung sind dagegen heute die zukünftigen Fremdkapitalquoten bekannt. Es zeigt sich, dass in diesem Fall zukünftige Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung unsicher sind und deshalb anders als bei der autonomen Finanzierung behandelt werden müssen. Miles und Ezzell waren die ersten, die diese Besonderheit erkannten und ein eigenes Rechenverfahren (WACC) vorschlugen. Dieses Verfahren ist in der Praxis heute weit verbreitet und wegen seiner Anschaulichkeit sehr beliebt. Nahezu jedes (deutsche und angelsächsische) Lehrbuch der Finanzierung verwendet ein eigenes Kapitel, um die gewichteten Kapitalkosten dazustellen.