Das CAPM mit deutscher Einkommensteuer

Abstract

Die Erfassung persönlicher Steuern in der Unternehmensbewertung ist seit jeher strittig. Zwar besteht Einigkeit darüber, dass sie grundsätzlich nicht unternehmenswertneutral sind und daher in den Kalkül integriert werden müssen. Dies folgt unmittelbar als Umkehrschluss aus engen Irrelevanzbedingungen. Unterschiedliche Auffassungen bestehen indes darüber, wie Steuern in einer Welt unsicherer Erwartungen adäquat in den Unternehmensbewertungskalkül zu integrieren sind. In jüngerer Zeit verweist die Literatur vermehrt auf das von Brennan entwickelte Nachsteuer-CAPM. Hintergrund dessen ist unter anderem, dass dieses Modell differenzierte Steuersätze auf unterschiedliche Einkünfte aus Kapitalmarktanlagen erfasst und damit seit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens auch für das deutsche Steuersystem als geeignet erscheint. Es ist nicht Anliegen dieses Beitrags, das deutsche Steuersystem in seinen Feinheiten im Modell abzubilden. Insbesondere bleiben Progressionseffekte vereinfachend außer Acht. Brennan zeigt, dass unter gewissen Prämissen auch auf einem durch individuelle persönliche Steuern beeinflussten Kapitalmarkt ein Gleichgewicht und damit eine Marktrisikoprämie existiert. Ergebnis des Brennanschen CAPM ist jene Bruttorendite, welche die Investoren im Umfeld differenzierter Besteuerung von Kursgewinnen, Zinsen und Dividenden fordern. Hinsichtlich der Ermittlung von Nettorenditen führt das Brennanschen CAPM zu einem Dilemma. Es zeigt zwar auf, dass persönliche Steuern relevant sind und die beobachtbaren Preise und Renditen beeinflussen. Es zeigt aber auch, dass aus beobachtbaren Bruttorenditen nicht ohne Inkaufnahme weiterer Prämissen Nettorenditen abgeleitet werden können, weil dazu die Grenznutzen, Grenzsteuern und Erstausstattungen der Marktteilnehmer bekannt sein müssten. In der Bewertungspraxis hat das Brennansche CAPM daher keine breite Anwendung gefunden. Vielmehr ist es international üblich, das geschilderte Problem zu ignorieren und Bewertungen ohne Berücksichtigung persönlicher Steuern durchzuführen. Nach dem Bewertungsstandard IDW S1 werden persönliche Steuern zwar berücksichtigt, doch erfolgt diese Berücksichtigung bislang durch einen pauschalen Abzug, für den es keine theoretische Basis gibt, und der zu Verzerrungen und Verwerfungen führt. Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut: In Abschnitt 2 werden die Annahmen des Modells diskutiert und Bedingungen für ein Kapitalmarkt-Gleichgewicht unter Berücksichtigung von Steuern formuliert. Darauf aufbauend wird in Kapitel 3 die Kapitalmarktlinie mit Steuern für den Fall investorenspezifischer und einheitlicher differenzierter Steuersätze abgeleitet. Der Beitrag schließt mit zusammenfassenden Thesen.