DCF = APV + (FTE & TCF & WACC)?

Abstract

Die frühesten Arbeiten von Jochen Drukarczyk zur Unternehmensbewertung sind noch keine zehn Jahre alt. Sie stammen aus dem Jahre 1995. Die erste Auflage seiner einschlägigen Monographie erschien 1996. Seitdem äußert er sich nachhaltig zum Thema Unternehmensbewertung und ist zum gefragten Referenten auf einschlägigen Fachtagungen und Seminaren avanciert. Inzwischen ist die Monographie bereits in dritter Auflage erschienen, die vierte ist in Vorbereitung. Schon in seinen ersten Arbeiten zur Unternehmensbewertung hat Drukarczyk erkennen lassen, dass er den auf Myers (1974) zurückgehenden APV–Ansatz besonders schätzt. Viel Sympathie für den im angelsächsischen Sprachraum vorherrschenden WACC–Approach kann man in Drukarczyks Publikationen ebenso wenig entdecken wie für das FTE– oder das TCF–Konzept. Seine Vorliebe für den APV–Ansatz ist mit nicht geringer Wahrscheinlichkeit auf die Tatsache zurückzuführen, dass er sich auch schon früher im Detail mit der Frage auseinander gesetzt hat, die steuerliche Aspekte im Rahmen finanzwirtschaftlicher Fragestellungen zu berücksichtigen sind, und die APV–Methode sich dadurch auszeichnet, dass steuerliche Wirkungen unternehmenspolitischer Maßnahmen auf den Unternehmenswert besonders klar und deutlich sichtbar werden. Die Diskussion in der deutschen Literatur hat sich stark auf APV und WACC konzentriert. TCF und FTE werden hierzulande, aber auch in der internationalen Diskussion eher am Rande erörtert. Im Wirtschaftsprüfer–Handbuch 1998 werden von den vier genannten Konzepten nur drei erwähnt, nämlich WACC, APV und FTE. Genauso ist es in den bekannten angelsächsischen Lehrbüchern der Finanzierungslehre. Bei Drukarczyk wird das TCF–Konzept zwar angesprochen, aber nicht intensiver verfolgt. Unsere Frage lautet, welchen besonderen Nutzen die beiden eher stiefmütterlich behandelten Verfahren haben. Wir wollen außerdem systematisch klären, welcher Zusammenhang zwischen den vier bekannten DCF–Ansätzen der Unternehmensbewertung besteht. Das Wirtschaftsprüfer–Handbuch 1998 betont, dass alle Verfahren ungeachtet der Unterschiede in der Rechentechnik zu übereinstimmenden Ergebnissen führen. Drukarczyk behauptet dasselbe und betont, dass es auf “konsistente Handhabung” der Konzepte ankommt. Diese Übereinstimmung in den Ergebnissen lässt sich im Falle der ewigen Rente vor dem Hintergrund eines konstanten Fremdkapitalniveaus relativ leicht beweisen. Für den Fall eines endlichen Planungszeitraums und erwartete Cashflows, die nicht den Charakter einer gleich bleibenden Rente haben, können entsprechende Nachweise nicht oder jedenfalls nicht mit demselben Grad an Allgemeinheit geführt werden.