Hybride Finanzierungspolitik und Unternehmensbewertung

Abstract

Wer ein Unternehmen zu bewerten hat, ist gut beraten, sich sorgfältig mit der Unsicherheit zu beschäftigen. Man hat regelmäßig davon auszugehen, dass das zu bewertende Unternehmen eine lange Lebensdauer vor sich hat, und muss gleichzeitig berücksichtigen, dass die menschlichen Fähigkeiten, weit in die Zukunft zu schauen, stark begrenzt sind. Jeder weiß, dass der Nebel immer dichter wird, je weiter man sich mit der Prognose von Cash-flows oder der Geschäftspolitik des Unternehmens in die Zukunft wagt. Man hat halbwegs deutliche Vorstellungen von der nahen Zukunft, aber nur noch umrissartige und immer stärker verblassende oder gar nur bruchstückhafte Vorstellungen von der weiter entfernten Zukunft. Es ist üblich, dem hier skizzierten Problem mit der sog. Phasenmethode zu begegnen. Im WP-Handbuch 1998 liest man dazu: "Für die nähere Phase werden die finanziellen Überschüsse mit Einzelplanansätzen für deren Komponenten detailliert geschätzt. Die fernere Phase betrifft die kaum übersehbare fernere Zukunft, in der entweder eine pauschale Weiterentwicklung des finanziellen Überschusses auf einem bestimmten Niveau ... oder ein bestimmter Restwert angenommen wird". Nun trifft das Bild vom immer dichter werdenden Nebel nicht nur auf die künftigen finanziellen Überschüsse, sondern auch auf die Verschuldungspolitik des Unternehmens zu. So gibt es in vielen Unternehmen detaillierte Pläne in Bezug auf die Kreditaufnahme und Kredittilgung der nahen Zukunft, aus denen sich die Schuldenstände des Unternehmens verhältnismäßig sicher ableiten lassen. Solche Pläne gehen im Allgemeinen nicht über einen Zeitraum von fünf oder zehn Jahren hinaus. Für die sich anschließende Phase ist eine detaillierte Planung der Kreditbestände nicht vorhanden. Oft wird daher für diese fernere Phase eine Fremdkapitalquote als Ziel vorgegeben. Übersetzt man das in die Terminologie, welche sich hierzulande in der Theorie der Unternehmensbewertung durchzusetzen scheint, so kann man sagen, dass Unternehmen in der näheren Phase gern eine autonome Finanzierungspolitik betreiben, während sie in der ferneren Phase eine wertorientierte Verschuldungspolitik verfolgen. Ein solches Konzept bezeichnen wir als hybride Finanzierungspolitik. Die Finanzierungspolitik, welche ein Unternehmen betreiben wird, hat maßgebliche Auswirkungen auf die künftigen Steuervorteile und damit auf den Wert eines Unternehmens. In der Literatur findet man ohne Mühe gut begründete Vorschläge, wie man die Unternehmensbewertung vorzunehmen hat, wenn entweder autonom oder aber wertorientiert finanziert wird. Sucht man jedoch nach Bewertungsgleichungen, die dem Umstand Rechnung tragen, dass eine hybride Verschuldungspolitik realisiert werden soll, so tut man das nach dem Kenntnisstand der Verfasser vergeblich. Diese Lücke soll mit dem vorliegenden Beitrag geschlossen werden.