Current Topics in Macroeconomic Policies for the European Monetary Union

Abstract

In this thesis three self-contained essays take stock of the policy implemented by the European Central Bank since the introduction of the euro. Monetary Policy Stress: The ECB's one size monetary policy is unlikely to fit all euro area members at all times, which raises the question of how much monetary policy stress this causes at the national level. I measure monetary policy stress as the difference between actual ECB interest rates and Taylor- rule implied rates at the member state level. These rates explicitly take into account the natural rate of interest to capture changes in trend growth. I find that monetary policy stress within the euro area has been steadily decreasing prior to the recent financial crisis. Current stress levels are not only lower today than in the late 1990s, they are also in line with what is commonly observed among U.S. states or pre-euro German Länder. Liquidity Provision to Banks as a Monetary Policy Tool: We study the macroeconomic consequences of the money market tensions associated with the Global Financial Crisis of 2008-09. We identify a liquidity shock in a structural VAR and then use this shock to calibrate key parameters of a structural model. Our structural model relies on the Smets and Wouters (2003) framework augmented with the banking model of Gertler and Kiyotaki (2010). We highlight two main results. First, the liquidity shock causes a sizable fall in investment: when calibrated to account for the observed increase in euro area interbank spreads, it can account for one third of the observed, large fall in aggregate investment after the financial crisis of 2008-09. Second, the liquidity injected into the market by the ECB played an important role in attenuating the macroeconomic impact of the shock. Without this intervention, interbank spreads would have been at least 100 basis points higher and their adverse impact on investment would have been twice as severe. These effects are somewhat larger than estimated in other available studies. Optimal Monetary and Macroprudential Policy: We study the optimal mix of monetary and macroprudential policies in an estimated two-country model of the euro area. The model includes real, nominal and financial frictions, and hence both monetary and macroprudential policy can play a role. We find that the introduction of a macroprudential rule would help in reducing macroeconomic volatility, improve welfare, and partially substitute for the lack of national monetary policies. Macroprudential policy would always increase the welfare of savers, but its effect on borrowers depends on the shock that hits the economy. In particular, macroprudential policy may entail welfare costs for borrowers under technology shocks, by increasing the countercyclical behavior of lending spreads.

Die vorliegende Dissertation besteht aus drei eigenständigen Aufsätzen, die jeweils die von der Europäischen Zentralbank (EZB) zu verantwortende Politik im Bereich Preis- und Finanzmarktstabilität zum Thema haben. Im Einzelnen werden folgende Fragen beantwortet. Geldpolitischer Stress: Aufgrund der zwischen den Euro-Mitgliedsländern herrschenden Heterogenität kann die einheitliche Geldpolitik der EZB nicht allen Ländern zeitgleich gerecht werden. In diesem Aufsatz wird daher untersucht, wie viel geldpolitischer Stress dies bei den jeweiligen Mitgliedsländern verursacht. Hierbei wird geldpolitischer Stress als Differenz zwischen dem tatsächlichen EZB-Zinssatz und dem auf nationaler Ebene optimalen Zinssatz gemessen. Optimale nationale Zinsen werden mit Hilfe einer Taylor-Regel ermittelt und berücksichtigen explizit den natürlichen Zins, um Veränderungen im Trendwachstum zwischen den Mitgliedsländern zu erfassen. Der Aufsatz gelangt zu dem Ergebnis, dass der geldpolitische Stress innerhalb des Eurogebietes bis zur jüngsten Finanzkrise stetig abgenommen hat. Die derzeitigen Stressniveaus sind nicht nur niedriger als zur Einführung des Euros, sie sind ferner auch vergleichbar mit den Niveaus, die für die U.S.-Bundesstaaten ermittelt werden können, und die für die deutschen Bundesländer vor der Einführung des Euros beobachtbar waren. Unkonventionelle Geldpolitik: In diesem Aufsatz werden die makroökonomischen Auswirkungen der Spannungen im Interbankenmarkt untersucht, die in der Europäischen Währungsunion durch die Finanzkrise von 2008-09 hervorgerufen wurden. Mit Hilfe eines vektorautoregressiven Modells wird zuerst ein Liquiditätsschock identifiziert, welcher seinen Ursprung im Interbankenmarkt hat. In einem zweiten Schritt wird der Modellrahmen von Smets und Wouters (2003) um das Bankenmodell von Gertler und Kiyotaki (2010) erweitert und mit Hilfe der Schätzung aus dem ersten Schritt kalibriert. Ein zentrales Ergebnis ist, dass der in diesem Aufsatz identifizierte Liquiditätsschock einen Großteil des in Folge der Krise eingetretenen Investitionseinbruchs erklärt. Darüber hinaus zeigt der Aufsatz, dass die von der EZB im Markt bereitgestellte Liquidität eine entscheidende Rolle gespielt hat, die makroökonomischen Effekte dieses Schocks abzufedern. Ohne die Intervention der EZB wären die gesamtwirtschaftlichen Investitionen doppelt so stark gefallen. Die identifizierten Effekte sind somit größer, als dies von anderen Studien bislang belegt wurde. Geldpolitik und Makropudentielle Regulierung: Dieser Aufsatz befasst sich mit der optimalen Koordinierung zwischen Geldpolitik und makroprudentieller Regulierung in der Europäischen Währungsunion. Es wird ein Zwei-Länder-Modell entwickelt, welches neben nominalen und realen Fiktionen auch Finanzmarktfriktionen abbildet. Damit kann neben der Geldpolitik auch eine makroprudentielle Regulierung eine Stabilisierungsfunktion innehaben. Es wird gezeigt, dass sich durch eine optimale Koordinierung der beiden Politiken Konjunkturzyklen bestmöglich stabilisieren lassen. Eine makroprudentielle Regulierung fungiert demnach auch in gewissem Maße als Substitut für den Wegfall einer eigenständigen Geldpolitik auf nationaler Ebene. Jedoch beeinflusst die makroprudentielle Regulierung die Wohlfahrt von Sparern und Kreditnehmern auf unterschiedliche Weise. Während sie die Wohlfahrt von Sparern grundsätzlich erhöht, kann sie die der Kreditnehmer verschlechtern. Wird die Konjunktur durch Angebotsschocks getrieben, verstärkt eine makroprudentielle Regulierung gegebenenfalls die Volatilität der Zinsspanne zwischen Spar- und Kreditzinsen und senkt damit die Wohlfahrt von Kreditnehmern.