Our Home in Days Gone By: Housing Markets in Advanced Economies in Historical Perspective

Abstract

This dissertation consists of three essays that empirically analyze different aspects of housing markets in historical perspective. The first two essays seek to broaden our understanding about long-run trends and fluctuations in housing markets of advanced economies. The third focuses on the interplay of mortgage debt and macroeconomic fluctuations. Chapter 2; No Price Like Home: House Prices in Advanced Economies, 1870–2012, studies how house prices have evolved over the long run. Based on extensive historical research, the essay presents annual house price series for 14 advanced economies since 1870. The historical journey into long-run house price trends yields two important new insights. First, it shows that real house prices stayed constant from the 19th to the mid-20th century, but rose strongly in the second half of the 20th century. Second, a decomposition of house prices into the replacement cost of the structure and land prices reveals that rising land prices have been the driving force behind this hockey-stick pattern of real house prices. They explain about 80 percent of the global house price boom that has taken place after World War 2. These findings have a number of important implications. They suggest that higher land prices likely played a critical role in the recent increase of housing wealth and hence in the rise of wealth-to-income ratios in Western economies. In addition to these distributional consequences, land prices may also impact economic growth directly through agglomeration effects. Finally, the findings contradict the popular notion that the long-run price elasticity of housing supply is high, because new land for additional construction is still in ample supply and available at constant prices. Chapter 3, As Volatile As Houses: Return Predictability in International Housing Markets, 1870–2015, examines house price fluctuations and their sources over the past 140 years to answer the following question: Are house prices excessively volatile relative to fundamentals? To capture changes in fundamentals, macroeconomists typically focus on variables that might shift supply and demand. In this essay, I borrow from the finance literature to take a different approach. Assuming that any asset’s fundamental value equals the present value of its future cash flows, rents are one of the most important fundamental determinant of housing value and the rent-price ratio summarizes market expectations of future housing returns and/or rent growth. In this setting, the question about excess volatility translates into asking whether the rent-price ratio predicts returns or rent growth. Most studies examining the rent-price ratio’s predictive power for housing returns and rents have focused on relatively recent U.S. data and produced mixed evidence. To conduct a comprehensive study of return pre-dictability in international housing markets, I combine the long-run house price data from Chapter 2 with a novel dataset covering data on housing rents since the late 19th century. I start by providing a comprehensive characterization of house price cycles and show that house prices have deviated from rents for extended periods of time. House price growth in advanced economies particularly outpaced rent growth in the second half of the 20th century resulting in strongly decreasing rent-price ratios. Based on the dynamic Gordon growth model and using a restricted vector-autoregressive framework, I find that return predictability and thus the excess volatility puzzle have been a pervasive feature of modern housing markets. In this way, housing markets appear to be remarkably similar to stock and bond markets. The last essay in Chapter 4, Household Debt and Economic Recovery: Evidence from the U.S. Great Depression, investigates the link between the accumulation of debt and the se-verity and duration of recessions. In the wake of the Great Recession, household debt over-hang and the ensuing process of deleveraging have often been cited as factors holding back economic recovery. In this chapter, I zoom in on the years of the Great Depression and use cross-sectional data for U.S. states to examine the connection between state-level variation in household indebtedness and the strength of recovery. The years preceding the Great De-pression were a time of great economic prosperity and credit expansion that fostered a sig-nificant increase in household debt in general, and mortgage debt in particular. The level of mortgage debt varied substantially across states at the onset of the Depression. I present ev-idence that the level of indebtedness is an important aspect in explaining the severity and du-ration of the Great Depression. This relationship is mostly driven by a slower pace of eco-nomic recovery, rather than a more severe recession. U.S. states with higher initial debt-to-income ratios recovered considerably slower between 1933 and 1939. The similarity of the results for very different historical episodes suggests a close link between the accumulation of household indebtedness and recovery paths.

Die vorliegende kumulative Dissertationsschrift setzt sich aus drei wissenschaftlichen Einzelbeiträgen zusammen. Der gemeinsame Forschungsschwerpunkt ist die empirische Analyse von Immobilienmärkten westlicher Industrienationen aus wirtschaftshistorischer Perspektive. Der erste Beitrag analysiert die langfristige Preisentwicklung von Wohnimmobilien. Auf Grundlage umfassender historischer Quellenarbeit werden in diesem Kapitel lange Zeitreihen für Wohnimmobilienpreise in 14 westlichen Industrieländern konstruiert. Die Analyse der aufbereiteten Daten zeigt, dass sich die Preise für Wohneigentum seit dem Ende des 19. Jahrhunderts im Durchschnitt etwa verdreifacht haben. Jedoch war dieser Anstieg im Zeitverlauf nicht kontinuierlich. In den meisten untersuchten Ländern blieben die inflationsberei-nigten Häuserpreise zwischen dem späten 19. Jahrhundert und der Mitte des 20. Jahrhun-derts nahezu konstant. Seit dem Ende des zweiten Weltkriegs ist hingegen ein erheblicher Preisanstieg zu beobachten. Eine Zerlegung der Wohnimmobilienpreise in Landpreise und Wiederherstellungswerte für Wohngebäude ermittelt den Landpreis als die vorrangige Triebkraft dieser spezifischen Entwicklung. Diese Erkenntnis hat eine Reihe von bedeutenden Implikationen für die langfristige Entwicklung des Verhältnisses von Privatvermögen zu Natio-naleinkommen (wealth-to-income ratio), Wachstumseffekte durch Agglomeration, und die langfristigen Preiselastizität des Wohnungsangebotes. Der zweite Beitrag untersucht die Volatilität der Wohnimmobilienpreise in 16 Industrienationen während der vergangenen 140 Jahre. Im Zentrum steht dabei die Frage, ob die historisch zu beobachtenden Preisdynamiken durch Schwankungen im Fundamentalwert begründbar sind oder ob die Preise relativ zu diesen Fundamentalwertschwankungen eine zu hohe Volatilität aufweisen. Das Kapitel bedient sich eines Ansatzes aus der Finanzwissenschaft, demzufolge der fundamentale Wert eines Hauses der Summe der zukünftig erwarteten, diskontierten Mieteinnahmen entspricht. Im Verhältnis von Miete und Hauspreis, der rent-price ratio, spiegeln sich demnach die Markterwartungen künftiger Renditen und künftiger Mietveränderungen. Die Frage nach exzessiver Volatilität wird in diesem Kontext zur Frage nach der Prognostizierbarkeit von Renditen oder/und von Mietveränderungen durch die rent-price ratio. Bisher existierende Studien untersuchten diese Frage in der Regel lediglich auf Basis von Daten für den U.S. amerikanischen Markt bzw. für die Jahre nach 1970. Um eine umfassendere empirische Untersuchung durchzuführen, wird daher in diesem Beitrag der Datensatz aus dem vorangegangen Kapitel um lange Zeitreihen für Mieten erweitert. Eine umfassende Charakterisierung von Immobilienpreiszyklen auf Basis dieser Daten zeigt, dass es historisch wiederholt zu ausgeprägten Preisdynamiken kam, wobei die Preise über längere Zeiträume von Mieten abwichen. Vor allem in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts überstieg die Verteuerung von Wohnimmobilien systematisch den Anstieg der Mieten. Die nachfolgende Analyse unter Verwendung eines vektorautoregressiven Modells legt nahe, dass die Prognostizierbarkeit von Renditen ein wesentliches Merkmal von Immobilienmärkten ist. Der dritte Beitrag untersucht am Beispiel der Großen Depression in den USA den Zusammenhang zwischen Hypothekarverschuldung und der Dauer und Schwere von Rezessionen. Die goldenen zwanziger Jahre waren in den Vereinigten Staaten nicht nur durch wirtschaftliche Prosperität, sondern auch maßgeblich durch eine fortschreitende Verschuldung der pri-vaten Haushalte geprägt. Die Ergebnisse einer Analyse von Querschnittsdaten für 49 US- Bundesstaaten weisen darauf hin, dass der daraus resultierende Verschuldungsgrad das Ausmaß der Großen Depression nachhaltig beeinflusste. Dabei bedingte dieser nicht die Intensität des Abschwungs, sondern vorrangig die Dynamik der wirtschaftlichen Erholung. In US-Bundesstaaten, in denen die privaten Haushalte eine vergleichbar höhere Relation von Hypothekarverschuldung zu Einkommen (mortgage debt-to-income ratio) aufwiesen, war die Wirtschaftsentwicklung zwischen 1933 und 1939 signifikant schwächer als in US-Bundestaaten mit niedrigerem Verschuldungsniveau. Auch andere historische Episoden pri-vater Schuldenüberhänge zeigen, dass die Anpassungsprozesse bei deren Rückführung grundsätzlich mit einer gedämpften Wirtschaftsdynamik verbunden sind. Die Ähnlichkeit der in diesem Kapitel vorgestellten Ergebnisse zu Studien anderer Krisenepisoden legt nahe, dass es einen engen Zusammenhang zwischen dem Verlauf wirtschaftlicher Erholung und dem Grad der vorangegangen Schuldenakkumulation gibt.