dc.contributor.author
Strohsal, Till
dc.date.accessioned
2018-06-07T17:08:02Z
dc.date.available
2014-01-09T08:37:24.886Z
dc.identifier.uri
https://refubium.fu-berlin.de/handle/fub188/3433
dc.identifier.uri
http://dx.doi.org/10.17169/refubium-7633
dc.description.abstract
The research effort to understand the term structure of interest rates is
vast. Despite a large number of competing theoretical models and even
competing paradigms, there is general agreement on one aspect: The current
shape of the yield curve contains information on expected future developments
of macroeconomic variables (Gürkaynak and Wright 2012). For policy makers, it
is central to extract this information and to influence expectations of market
participants. Therefore, the term structure constitutes an integral part of
monetary policy. But what kind of information do the yields comprise? And why
is it so important? The yield curve contains market expectations about future
interest rates. This powerful result is based on the most widespread theory of
interest rates, the expectations hypothesis. It states that longer-term rates
represent simple averages of expected future short-term rates. If the yield
curve is upward sloping, short-rates are expected to rise. Yet, the extent to
what this prediction applies depends on the size of the risk premium which is
demanded by investors to hold longer-term bonds. In fact, the literature
documents a fairly poor empirical performance of the expectations hypothesis.
The first part of this thesis shows, however, that some of the negative
evidence can be rationalized. It is argued that, after all, the expectations
hypothesis should be considered as a reasonable first point of reference when
we think about the relation among interest rates of different maturities. The
yield curve also contains market expectations about future inflation rates.
According to the Fisher hypothesis, the difference between nominal and real
interest rates provides a measure of expected inflation. Over the last two
decades, observations of real interest rates have become available to
researchers. In addition to the US, many European countries such as France,
Germany, the UK or Sweden have developed very large markets of inflation
indexed bonds. Since these bonds adjust nominal payments by realized
inflation, their yields can be considered as real interest rates. Together
with nominal yields, a term structure of break-even inflation rates can be
constructed (Gürkaynak et al. 2007, 2010a). Break-even rates indicate expected
inflation and hence represent very useful information. According to the
forward looking Phillips curve – a standard element of New Keynesian models –
controlling inflation has a lot to do with managing expectations. Therefore,
it is decisive for monetary policy whether inflation expectations are well
anchored. Since it is not clear how the anchoring of expectations can be
assessed empirically, the second part of this thesis proposes an answer to
that question. While there is no doubt among economists that the term
structure contains valuable information for monetary policy, it remains
debatable whether the yield curve can be fully understood if we restrict our
attention to only one type of representative economic agent. According to the
majority of term structure models, as the affine class, there solely exist
risk-averse arbitrageurs who trade across the whole maturity spectrum. On the
contrary, recent advances in the literature on preferred-habitat models
emphasize that bond yields do not only reflect the expectations of
arbitrageurs. A further type of agent, i.e. preferred-habitat investors with a
preference for specific maturities, is introduced. These models predict that
maturity-specific demand and supply affects bond prices (Greenwood and Vayanos
2010). For practitioners, this implies that changing the supply and hence the
maturity structure of government debt can represent an alternative tool for
monetary policy. The third part of this thesis is dedicated to an analysis of
the statistical significance and the economic relevance of preferred-habitat
effects. In view of the methodology deployed in this thesis, linear and static
approaches do often not fully meet the econometric demands of testable
economic hypotheses. The predicted relations are frequently supposed to be
time-varying. Market volatility plays a key role in governing this time
variation. In case of a timevarying risk premium, as in the first paper,
volatility can represent the amount of risk. In case of time-varying risk
aversion, as in the third paper, volatility can proxy the sensitivity of
economic agents to a given amount of risk. In both cases, volatility is
connected to risk or uncertainty. This view is deeply rooted in the financial
literature (Engle et al. 1987, Bali and Engle 2010). It exists, however,
another prominent academic understanding which attributes volatility to the
flow of information (Fleming et al. 1998, Gagnon and Karolyi 2009). The two
concepts are not mutually exclusive but quite contrary. Exploring the nature
of volatility should therefore provide important insights in what volatility
actually measures and how we should exploit its time variation in empirical
studies. The last part of this thesis addresses precisely these questions. All
four papers of the present thesis are devoted to contribute new evidence and
to introduce new methodological approaches to the field of empirical
macroeconomics. In the following the main contributions and results of each
individual paper are briefly summarized. • Paper 1: Mean-Variance
Cointegration and the Expectations Hypothesis This paper sheds further light
on a well-known (alleged) violation of the expectations hypothesis of the term
structure - the frequent finding of unit roots in interest rate spreads. It is
shown that the expectations hypothesis implies that the non-stationarity stems
from the holding premium, which is hence cointegrated with the spread. Within
a stochastic discount factor framework the premium is modeled as being driven
by the integrated variance of excess returns. A test for cointegration between
mean and variance of random variables is introduced and applied to US bond
data. The mean-variance cointegration test provides strong evidence for a
long-run relation between conditional first and second moments. The findings
suggest that the expectations hypothesis performs much better than we might
have thought. • Paper 2: Assessing the Anchoring of Inflation Expectations
This paper proposes a new approach to assess the degree of anchoring of
inflation expectations. The implicit unit root assumption of the predominant
news regressions is relaxed by introducing ESTAR non-linearities. The approach
assumes globally stationary expectations and provides estimates of a market-
perceived inflation target as well as the strength of the anchor that holds
expectations at that target. A cross-country study is conducted based on a new
data set of daily break-even inflation rates for the US, EMU, UK and Sweden.
In contrast to the news regressions, which would have found unanchored
expectations in all countries, the ESTAR results show that the degree of
anchoring varies significantly across countries and horizons of expectations.
While inflation expectations appear well anchored in the EMU, reasonably
stable in the US and Sweden, they show signs of de-anchoring in the UK. •
Paper 3: Testing the Preferred-Habitat Theory: The Role of Time-Varying Risk
Aversion This paper tests the preferred-habitat model of Greenwood and Vayanos
(2012). Special attention is paid to time-varying risk aversion which implies
that the predicted positive relation between the term spread and relative
supply of longer-term debt is stronger, when risk aversion is high. To capture
this effect, a flexible time-varying coefficient model is introduced and
applied to German bond data. The results provide supportive evidence for the
model and indicate that the time variation is substantial: When risk aversion
is high, yield spreads react by about 3 times as much as when risk aversion is
low. The accumulated response of term spreads to a one standard deviation
change in debt supply ranges between 5 and 33 basis points. • Paper 4: The
Signal of Volatility This paper analyzes the inherently ambivalent economic
interpretation of financial volatility in the academic literature. While
volatility is considered an indicator of either information flow or
uncertainty, it is shown in a stylized model economy that both views suggest
volatility-dependent cross-market spillovers. Observing theses spillovers to
decrease (increase) with volatility would favor the linkage to uncertainty
(information). To this end, a simultaneous time-varying coefficient model is
introduced in which structural ARCH-type variances serve two purposes:
Governing the time variation of spillovers and ensuring statistical
identification. Based on data of the US and further stock markets, part of the
results support the connection between volatility and risk which was used in
previous papers of this thesis.
de
dc.description.abstract
Die Forschungsanstrengungen zum Thema Zinsstruktur sind enorm. Trotz einer
großen Anzahl an konkurrierenden theoretischen Modellen und widersprüchlichen
empirischen Ergebnissen herrscht Einigkeit bezüglich eines Punktes: Die
gegenwärtige Form der Zinsstrukturkurve enthält Informationen über die
erwartete Entwicklung makroökonomischer Variablen (Gürkaynak and Wright 2012).
Es ist ein zentrales Anliegen geldpolitischer Entscheidungsträger diese
Informationen herauszufiltern und die Erwartungen der Marktteilnehmer zu
beeinflussen. Die Zinsstruktur stellt daher einen integralen Bestandteil der
Geldpolitik dar. Aber welche Informationen sind es genau, die in den Zinsen
stecken? Und weshalb sind sie so bedeutend? Zum einen enthält die
Zinsstrukturkurve Informationen über erwartete Zinsen. Dieses fundamentale
Ergebnis basiert auf der wohl am weitesten verbreiteten Theorie zur
Zinsstruktur, der Erwartungshypothese. Die Theorie besagt, dass langfristige
Zinsen schlicht Durchschnittswerte erwarteter kurzfristiger Zinsen darstellen.
Entsprechend ist die Markterwartung, dass sich die kurzfristigen Zinsen
erhöhen, wenn die Zinsstrukturkurve steigend ist. Die Gültigkeit dieser
Aussage hängt jedoch maßgeblich von der Höhe der Risikoprämie ab, die
Investoren verlangen, um langfristige Anleihen zu halten. Und so gilt die
Erwartungshypothese, nach einhelliger Auffassung in der einschlägigen
Literatur, empirisch in der Tat als sehr dürftig. Der erste Teil dieser Arbeit
zeigt allerdings, dass ein Teil der empirischen Ergebnisse der Theorie nur
vermeintlich widerspricht. Die Erwartungshypothese sollte dementsprechend als
ein vernünftiger erster Referenzpunkt betrachtet werden, wenn über die
Beziehungen zwischen Zinsen unterschiedlicher Fristigkeit nachgedacht wird.
Zum anderen enthält die Zinsstrukturkurve Informationen über erwartete
Inflation. Nach dem Fisher-Effekt ist die Differenz zwischen nominalen und
realen Zinsen ein Maß für Inflationserwartungen. Seit etwa zwei Jahrzehnten
haben Wissenschaftler tatsächlich die Möglichkeit reale Zinsen zu beobachten.
Neben den USA haben sich in mehreren europäischen Ländern wie etwa Frankreich,
Deutschland, Großbritannien und Schweden große Märkte für inflationsindizierte
Staatsanleihen entwickelt. Da diese Anleihen die nominalen Zahlungen an die
Inflation anpassen, kann deren Verzinsung als real betrachtet werden. Zusammen
mit den nominalen Zinsen ist es möglich, eine Strukturkurve sogenannter Break-
Even-Inflationsraten zu berechnen (Gürkaynak et al. 2007, 2010a). Break-Even-
Inflationsraten sind ein Maß für erwartete Inflation und beinhalten daher
äußerst relevante Informationen. Gemäß der zukunftsgerichteten Phillipskurve -
einem Standard-Element Neu-Keynesianischer Modelle - ist die Steuerung von
Inflation eng verbunden mit der Steuerung von Inflationserwartungen. Es ist
daher eine entscheidende Frage für die Geldpolitik, ob Inflationserwartungen
gut verankert sind. Da es in der Literatur allerdings bisher unklar ist, wie
diese Verankerung gemessen werden soll, schlägt das zweite Papier dieser
Dissertation eine Antwort auf diese Frage vor. Während es unter Ökonomen
Konsens ist, dass Zinsen für die Geldpolitik wichtige Informationen enthalten,
bleibt es strittig, ob ein theoretischer Analyserahmen, der nur einen
repräsentativen Agenten berücksichtigt, zum Verstehen der Fristigkeitsstruktur
ausreicht. Nach der Mehrzahl der Zinsstrukturmodelle, wie etwa der Affinen
Modellklasse, existieren ausschließlich risikoaverse Arbitrageure, die über
das gesamte Fristigkeitsspektrum hinweg Anleihen handeln. Im Gegensatz dazu
betonen neuere theoretische Entwicklungen in der Literatur, dass Anleihezinsen
nicht ausschließlich Erwartungen von Arbitrageuren widerspiegeln. Es wird ein
weiterer Agententyp eingeführt: Investoren mit einer Präferenz für eine
bestimmte Fristigkeit. Diese Modelle sagen vorher, dass Anleihezinsen auch
durch laufzeitspezifische Angebote und Nachfragen beeinflusst werden
(Greenwood and Vayanos 2010). Für die Praxis impliziert dies, dass An- oder
Verkäufe von Anleihen, und damit die Beeinflussung der Fristigkeitsstruktur
der Staatsverschuldung, ein alternatives Werkzeug für die Geldpolitik
darstellen. Der dritte Teil dieser Arbeit analysiert die statistische und
ökonomische Signifikanz lokaler Angebotsund Nachfrageeffekte. Im Hinblick auf
die in dieser Arbeit verwendete Methodik hat sich gezeigt, dass lineare
statische Ansätze den ökonometrischen Anforderungen ökonomischer Hypothesen
häufig nicht gerecht werden. So sind die theoretisch implizierten Beziehungen
oftmals zeitvariierend. Marktvolatilität spielt bei der Beschreibung dieser
Zeitvariation eine Schlüsselrolle. Im Fall einer zeitvariierenden
Risikoprämie, wie im ersten Papier dargestellt, kann Volatilität für die Menge
des Risikos stehen. Im Fall zeitvariierender Risikoaversion, wie im dritten
Papier gezeigt wird, kann Volatilität die Sensibilität ökonomischer Akteure
bezüglich einer gegebenen Menge an Risiko beschreiben. In beiden Fällen wird
Volatilität mit Unsicherheit in Verbindung gebracht. Diese Ansicht ist in der
Finanzierungsliteratur tief verwurzelt (Engle et al. 1987, Bali and Engle
2010). Daneben existiert jedoch ein weiteres akademisches Konzept, in dem
Volatilität mit dem Fluss an Informationen gleichgesetzt wird (Fleming et al.
1998, Gagnon and Karolyi 2009). Die beiden Sichtweisen schließen sich nicht
vollkommen gegenseitig aus, sind aber dennoch sehr gegensätzlich. Die Natur
von Volatilität zu untersuchen, sollte daher wichtige Erkenntnisse darüber
liefern, was durch Volatilität eigentlich gemessen wird und wie wir sie in
empirischen Studien benutzen können. Der letzte Teil dieser Dissertation geht
eben diesen Fragen nach. Alle vier Papiere dieser Arbeit sollen dazu dienen,
neue empirische Ergebnisse und methodische Ansätze zum Feld der empirischen
Makroökonomie zu liefern. Im Folgenden sind die Beiträge und Resultate der
einzelnen Aufsätze kurz zusammengefasst. • Papier 1: Mean-Variance
Cointegration and the Expectations Hypothesis Dieses Papier untersucht eine
bekannte (scheinbare) Verletzung der Erwartungshypothese der Zinsstruktur -
das häufig auftretende Ergebnis einer Einheitswurzel in Zins-Spreads. Es wird
gezeigt, dass die Erwartungshypothese impliziert, dass die Instationarität von
der Risikoprämie stammt, welche daher mit dem Spread kointegriert. In einem
Modellrahmen mit stochastischem Diskontierungsfaktor wird die Prämie durch die
integrierte Varianz von Überschussrenditen beschrieben. Es wird ein Test auf
Kointegration zwischen Mittelwert und Varianz von Zufallsvariablen eingeführt
und auf Zinsdaten aus den USA angewandt. Der Mittelwert-Varianz Kointegrations
Test liefert starke Hinweise für eine langfristige Beziehung zwischen
bedingten ersten und zweiten Momenten. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass
die Erwartungshypothese weitaus besser funktioniert als bisher angenommen. •
Papier 2: Assessing the Anchoring of Inflation Expectations Dieses Papier
schlägt einen neuen Ansatz zur Messung der Verankerung von
Inflationserwartungen vor. Durch die Verwendung des ESTAR Modells wird die
implizite Annahme einer Einheitswurzel im vorherrschenden Ansatz der News-
Regressionen aufgegeben. Der ESTAR Ansatz nimmt stattdessen global-stationäre
Erwartungen an. Er liefert Schätzungen eines vom Markt wahrgenommenen
Inflationsziels sowie Schätzungen der Stärke des Ankers, der die Erwartungen
an dem Inflationsziel hält. Die Arbeit beinhaltet eine länderübergreifende
Studie, basierend auf einem neuen Datensatz täglicher Break-Even-
Inflationsraten für die USA, EMU, UK und Schweden. Im Gegensatz zu den News-
Regressionen, die in allen Ländern nicht verankerte Erwartungen gefunden
hätten, zeigen die Ergebnisse der ESTAR Modelle, dass der Grad der Verankerung
beträchtlich zwischen den Ländern und Erwartungshorizonten variiert. Während
Inflationserwartungen in der EMU gut verankert und in den USA und Schweden
recht stabil sind, erweisen sich Erwartungen in Großbritannien als nicht
verankert. • Papier 3: Testing the Preferred-Habitat Theory: The Role of Time-
Varying Risk Aversion Dieses Papier untersucht das Preferred-Habitat Modell
von Greenwood und Vayanos (2012). Besondere Aufmerksamkeit wird der
zeitabhängigen Risikoaversion zuteil, die besagt, dass die vom Modell
implizierte positive Beziehung zwischen dem Zins-Spread und dem relativen
Angebot an längerfristigen Schulden stärker ist, wenn die Risikoaversion hoch
ist. Um diesen Effekt zu erfassen, wird ein flexibles ökonometrisches Modell
mit zeitvariierenden Koeffizienten eingeführt und auf deutsche Anleihedaten
angewandt. Die Ergebnisse stützen die ökonomischen Hypothesen und zeigen, dass
die Zeitvariation von großer Bedeutung ist: Wenn die Risikoaversion hoch ist,
reagieren Zins-Spreads etwa 3-mal so stark wie unter niedriger Risikoaversion.
Die akkumulierte Reaktion von Zins-Spreads auf eine Änderung des relativen
Angebots an Schulden in Höhe einer Standardabweichung liegt im Bereich
zwischen 5 und 33 Basispunkten. • Papier 4: The Signal of Volatility Dieser
Aufsatz analysiert die ambivalente ökonomische Interpretation von
Finanzmarktvolatilität. In der Literatur wird Volatilität sowohl als Indikator
für den Fluss an Informationen als auch für Unsicherheit betrachtet. Dieses
Papier zeigt in einer stilisierten Modellökonomie, dass beide Ansichten
Spillover-Effekte zwischen Märkten implizieren, die von der Volatilität
abhängen. Eine Abnahme (Zunahme) dieser Spillover bei steigender Volatilität
würde die Interpretation als Unsicherheit (Information) stützen. Um dies zu
überprüfen, wird ein simultanes Modell mit zeitvariierenden Koeffizienten
eingeführt, in dem strukturelle ARCH Varianzen zwei Zwecke erfüllen: Sie
treiben die Zeitvariation der Spillover und garantieren statistische
Identifikation. Basierend auf Daten aus den USA und weiteren Aktienmärkten,
unterstützt ein Teil der Ergebnisse die Verwendung von Volatilität als
Risikoindikator, so wie sie in anderen Teilen dieser Arbeit eingesetzt wurde.
de
dc.format.extent
XIII, 126 S.
dc.rights.uri
http://www.fu-berlin.de/sites/refubium/rechtliches/Nutzungsbedingungen
dc.subject
term structure
dc.subject
monetary policy
dc.subject
identification
dc.subject.ddc
300 Sozialwissenschaften::330 Wirtschaft::339 Makroökonomie und verwandte Themen
dc.title
The Term Structure of Interest Rates and Monetary Policy:
dc.contributor.contact
till.strohsal@fu-berlin.de
dc.contributor.firstReferee
Prof. Dr. Dieter Nautz
dc.contributor.furtherReferee
Prof. Dr. Helmut Lütkepohl
dc.date.accepted
2013-12-09
dc.identifier.urn
urn:nbn:de:kobv:188-fudissthesis000000095935-9
dc.title.subtitle
An Empirical Assessment
dc.title.translated
Zinsstruktur und Geldpolitik
en
dc.title.translatedsubtitle
Eine empirische Analyse
en
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Wirtschaftswissenschaft
de
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